Obligacje GNB znów kuszą rentownością na krótkim końcu

Paradoksalnie średnia rentowność obligacji Getin Noble Banku jest wyższa w przypadku papierów dwuletnich niż sześcioletnich, co daje posiadaczom tych ostatnich możliwość arbitrażu.

Mija rok, od kiedy Getin Noble Bank przeprowadził ostatnią publiczną emisję obligacji, zbierając od inwestorów 40 mln zł (maksymalny pułap oferty) i oferując 4 pkt proc. ponad WIBOR 6M (5,81 proc.). Dziś te same papiery dają 7,87 proc. rentowności brutto i jest to jedna z najniższych rentowności, jakie papiery GNB zapewniają na rynku wtórnym. Średnia rentowność 35 serii publicznych emisji GNB wprowadzonych do notowań (wprowadzono wszystkie) wynosi aktualnie 9,08 proc. i jest najwyższa od 12 miesięcy. Czy wobec tego jest się czym interesować?

Nie takie łatwe pieniądze

Inwestorzy kuszeni atrakcyjną (zwłaszcza jak na bank) rentownością obligacji powinni pamiętać, że 34 z 35 notowanych serii to papiery podporządkowane, co oznacza, że w razie upadłości lub likwidacji banku będą one spłacane w ostatniej kolejności lub konwertowane na udziały. Nie przesądza to w żaden sposób o prawdopodobieństwie takiego scenariusza, lecz trzeba pamiętać, dlaczego bank za dwuletnie depozyty płaci nieco ponad 3 proc., a rentowność dwuletnich obligacji przekracza 10 proc. – nie są to te same produkty pod względem klasy bezpieczeństwa.

GG Parkiet

Obligacje podporządkowane innych banków (np. Alior Banku czy mBanku) wyceniane są znacznie lepiej, ale to Getin Noble Bank realizuje program naprawczy i z kwartału na kwartał przynosi straty. W I kwartale br. inwestorzy uwierzyli, że GNB uda się wkrótce rozwiązać problem. Bank miał oczyścić bilans, zawiązując rezerwy na złe kredyty w 2017 r., a kluczowy akcjonariusz – Leszek Czarnecki – zadeklarował, że dokapitalizuje bank kwotą 1 mld zł (w ratach), co ma podnieść jego kapitały i siłą rzeczy także wskaźniki adekwatności kapitałowej.

Na razie, po dokonaniu odpisów, wskaźniki kapitałowe znacząco się obniżyły (Tier 1 do 9,4 proc. na koniec I kwartału z 12,4 proc. na koniec III kwartału ub.r.), luka kapitałowa sięgała 1,3 mld zł, a w raporcie za II kwartał spodziewane są kolejne odpisy, zaś główny akcjonariusz rozważa połączenie GNB z Idea Bankiem, który także przeżywa kłopoty.

Psychika drobnego inwestora

Jeśli ktoś sądzi, że GNB wygrzebie się ze strat i przejdzie wreszcie do etapu osiągania zysków, powinien pamiętać, że gros notowanych na Catalyst obligacji trafiło do portfeli indywidualnych inwestorów, a kanałem sprzedaży były m.in. „okienka bankowe". Minimalny zapis nie mógł być nigdy niższy od 25 tys. zł, zaś obecność funduszy w składzie posiadaczy obligacji banku jest śladowa. Wbrew pozorom nie oznacza to wcale wysokiej płynności na Catalyst. Nominalnie obligacje GNB są najpłynniejszym papierem na rynku wtórnym (ok. 160 mln zł rocznego obrotu liczonego według wartości nominalnej), ale w porównaniu z wielkością wprowadzonych emisji (aktualnie 1,9 mld zł) płynność wypada poniżej przeciętnej dla emisji publicznych na Catalyst (średnio rocznie obrót wynosi 6,1 proc. wartości wprowadzonych emisji, prawie o połowę mniej niż średnia dla wszystkich emisji publicznych).

Jest to o tyle zrozumiałe, że po pierwsze, sprzedaż obligacji poniżej wartości nominalnej może wzbudzać wewnętrzne opory inwestorów, po drugie, nie wszyscy z nich mogą być aktywnymi uczestnikami rynku kapitałowego. Niemniej, ci, którzy decydują się na sprzedaż obligacji, robią to często, nie oglądając się na nominalne straty, a jest to łatwiejsze w przypadku serii, od których odsetki wypłacane są od kilku lat. Wówczas nominalna strata rozkłada się na kilka lat naliczanych odsetek i w efekcie inwestorzy sprzedający obligacje i tak „wychodzą na swoje". W przypadku serii emitowanych np. przed rokiem sprzedaż np. po 90 proc. oznaczałaby nominalną stratę mimo zgarniętych odsetek (nie były one dostatecznie wysokie, by wyrównać stratę ze sprzedaży). To tłumaczy, dlaczego obligacje o bliskim terminie wykupu osiągają wyższe rentowności niż papiery zapadające kilka lat później. Średnia rentowność serii zapadających w 2024 r. to 8,5 proc., a tych z 2020 r. 9,8 proc. (a i tak zaniża ją jedyna seria papierów senioralnych z rentownością 4,9 proc. brutto). Warto jednak pamiętać, że takie warunki tworzą możliwość arbitrażu – sprzedaż serii zapadających w 2024 r. po 90 proc. i zakup po zbliżonej cenie papierów z datą wykupu w 2020 czy 2021 r. wygląda na dobry interes, zmniejsza ryzyko i podnosi rentowność inwestycji. Niestety, najdłuższe serie cieszą się także najmniejszą płynnością, bo nawet spekulacyjnie nastawieni inwestorzy wolą serie o krótszym terminie wykupu i wyższej rentowności. W ten sposób koło się zamyka.

Szeroki wybór

W tabelce obok zestawiliśmy serie obligacji GNB o najwyższej płynności spośród tych zapadających w kolejnych latach. Zwykle oferują one także najwyższą rentowność (w danym roku), co trudno uznać za przypadek. Z wyjątkiem GNB0819, która jest najchętniej handlowanym papierem banku (z prostej przyczyny – stoi na pierwszym miejscu w kolejce do wykupu), w pozostałych przypadkach średni obrót miesięczny nie przekracza 1 mln zł, niemniej transakcje o wartości kilkunastu, kilkudziesięciu tysięcy złotych mogą być zawierane bez trudu. Oczywiście pod warunkiem akceptacji ryzyka inwestycji.

GG Parkiet

Trzeba też pamiętać, że teoretycznie bank może dokonać przedterminowego wykupu emisji z lat 2019–2020 (pięć lat po dacie emisji).

Emil Szweda

obligacje.pl