Problem jest realny. Fundusze – wobec braku wycen rynkowych – mogą wyceniać posiadane obligacje korporacyjne liniowo. Po cenie nabycia wraz z naliczonymi odsetkami. Oznacza to, że aż do wykupu obligacji lub do ogłoszenia defaultu obligacje mogą być wyceniane na 100 proc. nominału, nawet jeśli sytuacja finansowa emitenta obligacji nie jest – oględnie rzecz ujmując – dobra lub po prostu zmieniła się na niekorzyść od czasu przeprowadzenia emisji obligacji. Innymi słowy, na zdrowy rozsądek wydaje się, że obligacje nie powinny być wyceniane po cenie nominalnej, lecz poniżej, ale brak rynkowej wyceny powoduje, że fundusze nie dokonują stosownej korekty. W ten sposób uczestnicy nie są informowani o ryzyku utraty przez fundusz części aktywów (np. wskutek wzrostu prawdopodobieństwa wystąpienia defaultu), za to mogą być przekonani, że fundusze co do zasady wypracowują stabilne wyniki. W przeszłości istotnie klientów spotykały przykre niespodzianki, gdy fundusze inwestujące w obligacje korporacyjne, które przez pewien czas wykazywały stabilne zwroty, nieoczekiwanie dokonywały głębokich korekt, co z kolei doprowadziło do fali umorzeń jednostek, a następnie do likwidacji funduszy.
Brak płynności
Na rynkach rozwiniętych problem rozwiązano – obligacje w portfelach funduszy wyceniane są rynkowo, na podstawie notowań. Niestety, model ten nie przyjął się u nas. Z prostego powodu – regulowany rynek wtórny jest płytki, mało płynny. Zwłaszcza w tych jego obszarach, w których dominują instytucje finansowe. Catalyst nie spełnił pokładanych w nim nadziei, transakcje między inwestorami profesjonalnymi, jeśli są przeprowadzane, to głównie na nietransparentnym rynku OTC. Ponadto w Polsce upowszechniły się obligacje o zmiennym oprocentowaniu, co ogranicza skłonność inwestorów do przeprowadzania transakcji. Najpłynniejsze notowane obligacje to te, które oferowano inwestorom indywidualnym w ofertach publicznych (reprezentują ok. 6 proc. wartości rynku, ale zwykle od 30 proc. do 50 proc. obrotów). Ze strony inwestorów instytucjonalnych chętni do zawierania transakcji pojawiają się w dwóch przypadkach – kiedy fundusze notują napływ zleceń umorzeń jednostek i obligacje trzeba sprzedać dla zapewnienia płynności albo kiedy emitent obligacji wpada w kłopoty. Wówczas kolejka chętnych do sprzedaży się wydłuża, lecz co oczywiste, brakuje drugiej strony rynku.
Rozwiązanie hipotetyczne
Resort finansów chce wprowadzić zmiany, które zmuszałyby fundusze do częstszego uwzględniania wyceny rynkowej posiadanych przez nich obligacji. Natomiast na razie brak informacji o sugerowanym przez MF rozwiązaniu w przypadku papierów nienotowanych lub notowanych, ale niebędących przedmiotem transakcji na rynku wtórnym. Pomysły środowiska są różne, łącznie z wyceną „wartości godziwej, która uwzględnia profil inwestycji oraz ryzyko kredytowe emitenta" (to propozycja zgłoszona przez Narodowy Bank Polski).
Z wielu względów modelowa wycena ryzyka emitenta jest trudna do przeprowadzenia, ponieważ nie istnieje nic takiego jak model idealnego emitenta obligacji ani też wspólny dla wszystkich emitentów – nawet w obrębie jednej branży – model wyceny np. wskaźników zadłużenia. Nie można na podstawie modelu jednoznacznie ocenić, że rentowność konkretnych obligacji powinna wynosić np. 5,5 proc. (a model ten musiałby być bardzo precyzyjny, bo różnica na poziomie np. 1 pkt proc. rentowności może mieć bardzo duże znaczenie dla wyceny obligacji). Gdyby taki model istniał, rynek nie byłby do niczego potrzebny.
Wycena rynkowa posiadanych przez fundusze papierów jest najlepszym z możliwych rozwiązań, ale w obecnych realiach trudno liczyć na zwiększenie płynności handlu na Catalyst. Nie można jednak nakazać zawierania transakcji.
