Przypomnijmy - w październikowej emisji (zapisy uruchomiono 11 października) stołeczny deweloper oferuje inwestorom pięcioletnie papiery oprocentowane na 3,4 pkt proc. ponad WIBOR 6M. To o 0,6 pkt proc. więcej niż w kwietniu, gdy oferował obligacje czteroletnie, ale też 0,5 pkt proc. więcej niż przed rokiem, gdy emitował pięcioletnie.

Podwyższenie oprocentowania obligacji to wyjście naprzeciw oczekiwaniom inwestorów, co dobrze widać po przebiegu notowań na rynku wtórnym, gdzie wszystkie dotychczasowe publiczne emisje obligacji Echa notowane są nieco poniżej nominału. To oznacza, że kupujący mogą liczyć na rentowność nieco wyższą, niż wynosi nominalne oprocentowanie obligacji lub – licząc inaczej – na wyższą realną marżę, niż wskazywałyby na to warunki emisji.

Wysoka płynność

O ile w przypadku emisji sprzed roku (ECH1022 i ECN1022) marża proponowana w warunkach najnowszej oferty może się podobać (zwykle różnica między cztero- i pięcioletnimi obligacjami to 10 pkt bazowych), o tyle seria ECH0721 wyemitowana w lipcu ub.r. wciąż wygląda na tle warunków emisji atrakcyjnie. Jej rzeczywista marża jest tylko trochę niższa niż w nowej emisji, ale okres do wykupu jest 15 miesięcy krótszy. Jest to przy tym jedna z najpłynniejszych serii obligacji na Catalyst. W ciągu nieco ponadrocznej obecności przez rynek przeszło już 43,5 proc. jej wartości (100 mln zł).

Wysoka płynność jest zresztą cechą wszystkich publicznych emisji Echa (serie z pierwszego programu emisji osiągały wskaźnik obrotu na poziomie blisko 100 proc. ich wartości!), co niewątpliwie sprzyja zainteresowaniu papierami dewelopera. Inwestorzy mogą bowiem sądzić, że jeśli w trakcie inwestycji zmienią zdanie, uda im się bez większego problemu ją zakończyć. Niemniej nie jest to regułą, we wrześniu obroty wszystkimi publicznymi emisjami Echa wyniosły zaledwie 1,8 mln zł (wobec ponad 10 mln zł w sierpniu), ale też wrzesień był dla całego Catalyst okresem spadającej aktywności inwestorów.

Echo – nierówne wskaźniki

O ile samą ofertę można traktować jako dobrze wyważoną względem oczekiwań widocznych w zachowaniu rynku wtórnego, o tyle samo Echo na tle innych deweloperów wypada odmiennie. Sam wskaźnik ogólnego zadłużenia (relacji zobowiązań do aktywów) nie zmienia się zwykle gwałtownie, ale już relacja długu netto do kapitału własnego, a tym bardziej zysku EBITDA (to najmniej istotny wskaźnik zadłużenia w przypadku deweloperów), potrafi zmieniać się dynamicznie. Wynika to z dwóch zasadniczych przyczyn. Po pierwsze, Echo jest deweloperem nie tylko mieszkaniowym, ale też komercyjnym. Sprzedaż galerii handlowej czy biurowca może istotnie wpłynąć na poziom zadłużenia, a przecież Echu zdarza się zawrzeć nawet kilka takich transakcji w kwartale. Po drugie, Echo jest spółką nastawioną na wypłatę hojnych dywidend, co powoduje, że okresowo z kasy spółki ubywa znaczna kwota na wypłatę dla akcjonariuszy. To zaś oznacza jednoczesne uszczuplenie i gotówki i kapitału własnego, a więc i wzrostu długu netto w relacji do kapitałów. Dlatego do podobnych wahań należy się w przypadku Echa przyzwyczaić i pilnować, czy wskaźniki nie wykraczają poza zakresy wyznaczone w przeszłości. W tabelce podajemy dane z ostatnich siedmiu kwartałów – wcześniejsze dane są zbyt mocno zniekształcone polityką Echa po zmianie głównych akcjonariuszy.