Emisje obligacji korporacyjnych skazane na emigrację

Efektem „uszczelnienia" krajowego rynku obligacji może być wypchnięcie nowych emisji poza Polskę, względnie zastąpienie obligacji umowami pożyczek lub wystawianiem weksli – ostrzegają uczestnicy rynku.

Pakiet nowelizacji ustaw wzmacniających rolę nadzoru nad rynkiem obligacji od początku był krytykowany przez środowisko, którego głosy zostały po prostu zignorowane przez Ministerstwo Finansów. Resort jest autorem nowelizacji przepisów, które mają wejść w życie w lipcu przyszłego roku i mimo słyszalnej i wcześniej krytyki nie były dotąd potępiane tak stanowczo jak w minionym tygodniu na Kongresie Obligacji Korporacyjnych.

Rejestracja tak, ewidencja nie

Właściwie jedynym pomysłem niewzbudzającym kontrowersji uczestników kongresu było ustanowienie jawnego rejestru wszystkich emisji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Sęk w tym, że KDPW ma prowadzić nie tylko rejestr, ale także zajmować się ewidencją obligacji, i uczestnicy rynku byli przekonani, że KDPW nie podoła temu zadaniu w sposób zapewniający sprawną obsługę emitentów.

– Niedawno przenosiliśmy ewidencję jednej z emisji z biura maklerskiego do KDPW, co zabrało miesiąc – powiedział Jarosław Riopka, dyrektor ds. papierów dłużnych w Noble Funds TFI.

Według różnych szacunków wydajność KDPW, jeśli chodzi o prowadzenie ewidencji, będzie musiała wzrosnąć nawet dziesięciokrotnie względem skali obecnie prowadzonej ewidencji. Jednocześnie uczestnicy rynku życzyliby sobie także znacznego usprawnienia procedur i skrócenia czasu rejestracji emisji (lub – co może jeszcze istotniejsze – zmian w warunkach emisji) do jednego dnia (z obecnych kilku dni lub tygodni), aby rynek nie doznał uszczerbku na zmianach, choć i to wydaje się niemożliwe.

– Z rynku znikną krótkoterminowe obligacje, bo choć rejestracja w KDPW to koszt kilku punktów bazowych, to w skali roku może to być nawet 1 pkt proc., co uczyni emisje nieopłacalnymi dla emitentów – uważa Tomasz Gałka, dyrektor biura emisji papierów dłużnych w mBanku.

– Byłoby znacznie taniej i efektywniej, gdyby istniał sam obowiązek sprawozdawczy, ale bez konieczności prowadzenia w KDPW także ewidencji – uznał Jarosław Riopka.

Nie jest to jednak jedyne zmartwienie emitentów, bo kosztem będzie dla nich także obligatoryjne wynajęcie agenta emisji, który będzie musiał dopilnować prawidłowości procesu emisji obligacji. A to oznacza, że agent emisji będzie chciał wynająć własną kancelarię prawną (koszty obsługi prawnej emitent ponosi już w przypadku korzystania z usług oferującego obligacje), której praca w sposób naturalny wydłuży cały proces.

Kolejnym zmartwieniem – tym razem inwestorów – jest obowiązek dematerializacji obligacji, co nie wszystkim odpowiada, ponieważ zdematerializowane obligacje nie mogą być przedmiotem obrotu po dacie ich wygaśnięcia.

Zapis ten istnieje „od zawsze" w ustawie o obligacjach, ale resort finansów w trakcie prac nad pakietem ustaw zmieniających rynek obligacji obiecał przyjrzeć się możliwościom jego zmiany. Nic z tego nie wyszło (nowela czeka już tylko na podpis prezydenta). Obecnie obligacje najbardziej ryzykownych emitentów, kupowane przez fundusze np. distressed assets, mają postać materialną właśnie z tego powodu – aby w razie defaultu można było je sprzedać np. wyspecjalizowanej kancelarii zajmującej się dochodzeniem przeterminowanych wierzytelności korporacyjnych.

Widmo emigracji

Część uczestników kongresu w kuluarowych rozważaniach przedstawiała możliwe rozwiązania pominięcia zbyt kosztownych w realizacji wymagań legislacyjnych. W oczach części oferujących relatywnie prostym i tanim rozwiązaniem będzie zakładanie spółek celowych poza Polską (np. w Czechach lub w Holandii), gdzie prawo dotyczące emisji obligacji jest znacznie przyjaźniejsze. Polskie spółki będą natomiast takie emisje poręczały, możliwe będzie ustanowienie także zabezpieczeń na aktywach polskich spółek matek.

Innym sposobem na ominięcie kłopotliwych regulacji ma być udzielanie firmom pożyczek, co jednak wiąże się z dodatkowym kosztem (2-proc. podatek PCC), dlatego analizowana jest także możliwość emisji długu na prawie wekslowym.

Jest jeszcze inny powód, dla którego emisje obligacji mogą emigrować poza Polskę. Od stycznia 2019 r. w rozliczeniach z inwestorami zagranicznymi pochodzącymi z krajów, z którymi Polska ma umowę o unikaniu podwójnego opodatkowania, nie będzie pobierany podatek u źródła. Dotąd zwolnione z poboru podatku u źródła w przypadku inwestorów zagranicznych były obligacje skarbowe, BGK oraz listy zastawne. Z tego powodu niektórzy emitenci zakładali spółki celowe poza Polską (wliczając w to największe firmy w kraju), które emitowały obligacje na podstawie prawa np. szwedzkiego. Teraz ma się to zmienić, co może skłonić dużych emitentów, np. z branży energetycznej lub banki, do wyjścia na eurorynek obligacji. Krajowy rynek emisji może okazać się zbyt mały dla sfinansowania ich planów, a międzynarodowy zapewni odpowiednią płynność.

Ta ostatnia będzie też ważna dla funduszy, ponieważ resort finansów pracuje nad rozporządzeniem, które ma skłonić fundusze do rynkowej wyceny papierów dłużnych (zamiast obecnie stosowanej liniowej). Niewykluczone więc, że z kraju „uciekną" nie tylko emitenci, ale także inwestorzy.