Spadek wartości publicznych emisji o połowę przy jednocześnie rekordowo wysokim popycie na detaliczne obligacje skarbowe (po 11 miesiącach ich sprzedaż sięgnęła 11,6 mld zł) i tak nie mówi całej prawdy o kondycji rynku. W istocie jest ona najgorsza od 2011 roku, gdy rynek ten dopiero powstawał i miał za sobą dopiero pierwszą publiczną emisję (PCC Rokita, wartą 15 mln zł). Świadczy o tym kilka faktów. Między czerwcową, publiczną emisją obligacji PKN Orlen, a następującą po niej ofertą Echo Investment przeprowadzoną w październiku minęły cztery miesiące. Tak długiego okresu przerwy między publicznymi emisjami nie notowano właśnie od 2011 r. Po drugie, choć łączna wartość przeprowadzonych emisji wyniosła 910 mln zł, co jest sumą najniższą od 2015 r., to jednak warto pamiętać, że w tej kwocie 600 mln zł przypadło na sam tylko PKN Orlen, który zdominował udział w rynku (66 proc.). Nie licząc Orlenu, osiągnięty wynik byłby najsłabszy właśnie od 2011 roku i w istocie wynik z samego II półrocza (80 mln zł), jest właśnie najgorszy od siedmiu lat. Świadczy o tym także sama liczba przeprowadzonych emisji, których było 13 – najmniej od 2012 r.
Również, porównując liczbę inwestorów biorących udział w emisjach, trzeba pamiętać, że statystyki z poprzednich lat nie uwzględniają ofert Getin Noble Banku (nie podawał tych liczb do publicznej wiadomości), ich spadek jest w rzeczywistości znacznie głębszy.
Przyczyny nie takie oczywiste
Intuicja podpowiada, że za słabymi wynikami stoi w pierwszej kolejności afera GetBacku, która odrzuciła od rynku wielu inwestorów indywidualnych, wymusiła na emitentach wzrost marż lub wręcz rezygnację przez nich z emisji na rzecz niżej oprocentowanych kredytów bankowych. Warto zdawać sobie sprawę, że o ile oprocentowanie obligacji wzrosło, czemu towarzyszył także wzrost rentowności (spadek cen) obligacji na Catalyst, o tyle oprocentowanie kredytów bankowych nie zmieniło się istotnie – różnica w kosztach odsetkowych między tymi dwiema formami finansowania wzrosła z punktu widzenia dyrektorów finansowych, co mogło przekonać emitentów do wzmocnienia relacji z bankami, choć są one bardziej wymagające.
Rzeczywistość jest jednak bardziej złożona. Już w 2017 r. można było przewidywać spadek liczby przeprowadzanych ofert – to wtedy KNF zalecił bankom, by w przypadku emisji obligacji podporządkowanych nominał pojedynczej obligacji nie był niższy niż 400 tys. zł, co właściwie zamknęło drogę do plasowania publicznych emisji kierowanych do indywidualnych inwestorów. W 2017 r. takich emisji mieliśmy dziewięć (osiem Getin Noble Banku, jedna Alior Banku) – wszystkie zakończyły się nadsubskrypcją.
Regulacje też zrobiły swoje
Po drugie, od 1 stycznia obowiązywała dyrektywa MiFID II, która nakazywała oferującym obligacje przeprowadzenie ankiety wśród klientów, a która miała określić ich nastawienie do ryzyka. Wyników tych ankiet nie znamy, ale na listopadowym Kongresie Obligacji Korporacyjnych przedstawiciel Pekao przyznał, że ponad 90 proc. klientów banku i ponad 70 proc. klientów private bankingu przestało być adresatami ofert obligacji. Nie dość na tym – w maju Komisja Nadzoru Bankowego wydała pismo, w którym zalecała bankom, by te nie oferowały „proaktywnie" obligacji korporacyjnych klientom, którzy nie dysponują aktywami powyżej 100 tys. EUR (równowartości). Problemy pojawiły się natychmiast i dotyczyły nawet emisji Orlenu, wcześniej dosłownie zdmuchiwanych z rynku – ostatnią emisję sprzedawano w konsorcjum, terminy przyjmowania zapisów już nie były skracane, a sądząc po skali obrotów papierami Orlenu zaraz po ich wprowadzeniu na Catalyst (65 mln zł w pierwszym miesiącu notowania serii PKN0618), spora część obligacji została kupiona z zamiarem ich natychmiastowej odsprzedaży.
