Obligacje dla obligatariuszy, czyli zmiany w zmianach ustawy o ofercie

Ministerstwo Finansów gruntownie przebudowało propozycje nowelizacji ustawy o obligacjach, wsłuchując się tym razem w głosy środowiska. Emitenci mogą spać spokojniej, choć koszty emisji wzrosną i tak.

Tytułem przypomnienia – w listopadzie ub.r. Ministerstwo Finansów opublikowało projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej, który zawierał rewolucyjne propozycje. M.in. chodziło o wyeliminowanie prywatnych emisji obligacji – wszystkie miały być publiczne, nawet te, kierowane do inwestorów profesjonalnych i wąskiego grona, a każda druga – i kolejna – emisja publiczna przeprowadzana w danym roku kalendarzowym wymagałaby publikacji memorandum informacyjnego lub prospektu emisyjnego, zatwierdzonego przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Propozycje poddano gruntowej krytyce ze strony środowiska oferujących i zgłoszonych w toku konsultacji publicznych przez liczne instytucje, w tym Narodowy Bank Polski, KNF czy wreszcie największe banki pełniące rolę oferujących kilkuset emisji rocznie (lub więcej). I – co jest nieco zaskakujące – zważywszy, że wcześniej, gdy środowisko zgłaszało zastrzeżenia względem zapisów nowelizacji o wzmocnieniu nadzoru, głosy te zostały zignorowane – część z tej krytyki uwzględniono.

Emisje publiczne, ale prywatne

Przede wszystkim zwolniono z obowiązku publikacji i zatwierdzania memorandów informacyjnych emitentów, którzy swoje emisje – także, jeśli będzie ich więcej niż jedna w roku – skierują do nie więcej niż 149 inwestorów w ciągu roku kalendarzowego. Limitem stała się więc nie liczba emisji, ale liczba inwestorów, którzy otrzymają propozycje nabycia obligacji. Jest to istotne np. w przypadku emitentów, którzy jednocześnie plasują dwie lub więcej emisji obligacji, kierując je do tych samych inwestorów, a proponując np. różne terminy wykupu lub jednocześnie obligacje zabezpieczone i niezabezpieczone albo zabezpieczone na różnych częściach majątku etc. Gdyby jedna z takich emisji nie wymagała publikacji memorandum, a kolejne już tak, emitenci – w tym jednostki samorządu terytorialnego – znaleźliby się w kłopocie.

Tak jak poprzednio publikacja memorandum nie będzie także potrzebna, jeśli emisje kierowane będą do podmiotów powiązanych kapitałowo, osobowo lub rodzinnie. Nowością jest za to wyłączenie z obowiązku publikacji memorandum w przypadku emisji kierowanych do inwestorów kwalifikowanych (profesjonalnych). To de facto usankcjonowanie obecnego sposobu przeprowadzania emisji, zmieni się wyłącznie nazwa i konieczność zatrudnienia agenta emisji (co podniesie koszt jej przeprowadzenia) oraz obowiązek jej zarejestrowania w KDPW, co wynika jednak z wcześniej przyjętych przepisów o wzmocnieniu nadzoru.

Co najciekawsze, memorandum nie będzie także publikowane, jeśli oferty będą kierowane do „posiadaczy tego samego rodzaju papierów wartościowych". Z artykułu Piotra Smołucha i Jakuba Salwy – wspólników kancelarii act BSWW, jednej z najbardziej rozpoznawalnych na rynku obligacji – opublikowanego przez Obligacje.pl wynika, że chodziłoby o posiadaczy obligacji danego emitenta, co z kolei ułatwiałoby przeprowadzenie emisji, których celem jest rolowanie zapadających papierów, w sytuacji gdy w danym roku zapada więcej niż jedna seria.

Ale proponowany zapis można też interpretować jako posiadaczy obligacji korporacyjnych w ogóle (nie ma bowiem mowy o obligacjach konkretnego emitenta). Co z kolei oznaczałoby, że ofert obligacji nie będzie można kierować do inwestorów, którzy wcześniej nie posiadali żadnych obligacji (a więc w domyśle – są nowicjuszami na tym rynku), a nowi inwestorzy nieprofesjonalni będą mogli nabyć papiery korporacyjne, wyłącznie biorąc udział w ofertach publicznych lub w transakcjach na rynku wtórnym (np. na Catalyst). Dopiero po przeprowadzeniu takich pierwszych transakcji mieliby prawo brania udziału w kolejnych, już o prywatnym charakterze (choć publicznych z nazwy).

Życie po życiu

Największym prezentem dla uczestników rynku jest jednak projektowana przy okazji nowelizacja ustawy o obligacjach i wprowadzenie zapisu umożliwiającego zmianę właściciela obligacji po dacie ich wykupu. Innymi słowy – jeśli emitent obligacji nie wykupi, ich posiadacz będzie mógł je sprzedać lub przekazać komuś innemu. Obecnie prawo na to nie pozwala, co sprawia, że w razie defaultu każdy inwestor, który myśli o odzyskaniu swoich pieniędzy, staje się przymusowym uczestnikiem postępowania np. sanacyjnego czy upadłościowego. W najlepszym dla niego razie oznacza to konieczność dopełnienia dodatkowych formalności, a w najgorszym poniesienie dodatkowych kosztów pomocy prawnej, bez gwarancji osiągnięcia jakiegokolwiek sukcesu.

Jeśli handel obligacjami po dacie wykupu będzie możliwy, będą mogły powstać wyspecjalizowane fundusze lub kancelarie prawne zajmujące się skupem przeterminowanych papierów i odzyskiwaniem wierzytelności z nich wynikających na własny rachunek. Powinno to wydatnie podnieść bezpieczeństwo uczestników rynku, ponieważ wyspecjalizowane i profesjonalnie prowadzone instytucje będą prawdopodobnie działać skuteczniej niż rozproszona i niedoświadczona grupa obligatariuszy. Podobne rozwiązania funkcjonują z powodzeniem na rynkach rozwiniętych.