Wysokie wskaźniki zadłużenia to nie zawsze ponadnormatywne ryzyko

Opieranie działalności w dużym stopniu na kapitale obcym i w dodatku przy niskiej płynności gotówkowej zawsze wydaje się ryzykowne. Jeden (zwykle spory) fałszywy krok może wystarczyć do katastrofy.

Przykładem tego, jak ważna jest poduszka finansowa w postaci odpowiednio wysokiej płynności gotówkowej, są Zakłady Mięsne Henryk Kania, które chronicznie utrzymywały niemal zerowy stan gotówki na kontach, przynajmniej w raportach okresowych. Z kolei zbyt wysoki udział długu finansowego względem kapitału własnego odbija się nie tylko na wyższych kosztach finansowych (im więcej długu, tym więcej trzeba płacić obligatariuszom za ryzyko), ale w skrajnej sytuacji oznacza wręcz brak możliwości sięgnięcia po rynkowe źródło finansowania. Również trwały brak zysków operacyjnych może prowokować pytania o źródła spłaty zadłużenia.

Bez ujemnego kapitału

W porównaniu do wcześniejszych lat na Catalyst zmalała liczba emitentów, którzy niemal w całości polegają na kapitale obcym w prowadzeniu działalności. Powyżej 90 proc. działalność lewarują tylko dwie firmy – Benefit Partners, kontrolowany przez Benefit Systems, który zresztą pożycza pieniądze spółce córce oraz dzierżawi od niej sprzęt sportowy. W istocie więc kondycja spółki córki zależy od powodzenia biznesowego matki, która stale generuje dodatni cash flow operacyjny. Drugą ze spółek jest BVT – niewielka firma windykacyjna, która po stronie pasywów prezentuje rozliczenia międzyokresowe stanowiące 80 proc. zobowiązań.

Ujemna EBITDA i wysoki dług

Przybyło za to spółek wykazujących ujemny zysk EBITDA w okresie 12 miesięcy. Obecność deweloperów nie dziwi i ma swoje uzasadnienie, zwłaszcza, że BBI Development posiada stabilne źródła finansowania, a i2 Development radzi sobie z utrzymywaniem płynności (skupował własne obligacje z rynku). ABS Investment to spółka inwestycyjna (akcje na NewConnect), a MCI Management kontroluje MCI Capital – nie ma tu stabilnych zysków operacyjnych. Statima to niewielka firma windykacyjna, która już zalega z wykupami obligacji i złożyła wniosek o otwarcie postępowania układowego, od początku jednak sposób prezentacji wyników (zyski z zakupionych wierzytelności księgowano od razu po zakupie) budził spore wątpliwości. YOLO natomiast to firma pożyczkowa, która dopiero w I kw. osiągnęła break even point, a jest finansowana przez właścicieli.

Benefit Partners i YOLO znalazły się także w gronie firm o najwyższej relacji długu netto do kapitału własnego (powyżej 3,0x), którą uzupełnia CCC. W wypadku obuwniczego giganta wzrost wskaźników (z poniżej 1,0x w 2017 r.) wynika i z przyrostu zadłużenia i generowanych strat, które uszczuplają kapitał własny. Firma zachowuje jednak zdolność do obsługi zadłużenia (dług netto / EBITDA poniżej 3,5x), a po notowaniach obligacji nie widać zniecierpliwienia inwestorów, głównie zresztą finansowych.

Płynność, głupcze

Jak wiadomo, najczęstszą przyczyną upadłości jest utrata płynności, dlatego wskaźnik płynności gotówkowej należy bacznie obserwować. Tym razem doliczyliśmy się 18 spółek, które na koniec ostatniego okresu sprawozdawczego miały mniej niż 10-proc. pokrycie krótkoterminowych zobowiązań w gotówce. Dla większości wymienionych w tabelce firm jest to sytuacja zwyczajna, ich biznes polega wręcz na tym, żeby gotówka jak najczęściej pracowała, finansując kapitał obrotowy, a nie leżakowała na kontach. W ich przypadku sygnałem do niepokoju może być nie tyle bieżąca wysokość wskaźnika, ile jego znaczące obniżenie, które może świadczyć o problemach z generowaniem dodatnich przepływów pieniężnych i ograniczonych możliwościach uzupełniania kont.

Niskie stany gotówkowe, zwłaszcza w sytuacji, gdy nie można ich łatwo uzupełnić, ściągając należności, tworzy pewne ryzyko w przypadku zbliżającego się terminu zapadalności obligacji lub umów kredytowych, ponieważ emitenci nie powinni z góry zakładać, że uda im się uzyskać refinansowanie. Raz, że inwestorzy i banki mogą inaczej oceniać dziś ich kondycję finansową, dwa, że zmianie mogą ulegać warunki rynkowe, z czym od ponad roku mamy przecież do czynienia. Ta ostatnia uwaga dotyczy w szczególności małych firm polegających na plasowaniu obligacji wśród inwestorów indywidualnych. Widoczna jest zmiana nastawienia tych ostatnich do rynku długu, a po drugie nowe regulacje (obowiązek dematerializacji obligacji i zatrudnienia agenta emisji) utrudniają możliwość przeprowadzenia emisji od strony formalnej. Można się więc spodziewać, że właśnie w tej grupie firm niskie wskaźniki płynności i konieczność rolowania obligacji wywołają najwięcej negatywnych konsekwencji.