Emisja Kruka przetrze szlak kolejnym ofertom publicznym

25 mln zł i prawie trzy tygodnie na zebranie zapisów nie są ambitnym celem, nawet w trakcie sezonu urlopowego, ale emisja Kruka powinna potwierdzić zainteresowanie inwestorów indywidualnych inwestycjami w obligacje firm.

Zapisy w publicznej emisji obligacji Kruka ruszają dziś, w poniedziałek 12 sierpnia, i potrwają do 29 sierpnia. Windykator oferuje 3,5 pkt proc. marży ponad WIBOR 3M za pięcioletnie obligacje, odsetki wypłacane raz na kwartał i premię (maksymalnie 0,5 proc.) za ewentualny wcześniejszy wykup. Są to dokładnie takie same warunki, jakie Kruk proponował już inwestorom w lutym tego roku i październiku ub.r., ale nieco lepsze niż w grudniu 2016 r. (poprzednia emisja publiczna), gdy marżę ustalono na 3,15 pkt proc. ponad WIBOR i przez dłuższy czas były to warunki, jakie Kruk stale proponował inwestorom.

Sukces prawdopodobny

Pomimo niewielkiej kwoty emisji (Kruk ma na koncie emisje publiczne znacznie większe, sięgające 135 mln zł) obligacje oferować będzie konsorcjum aż pięciu niezależnych domów maklerskich (tj. bez udziału bankowych domów maklerskich). Ta ostrożność może wynikać z ostatniego doświadczenia Kruka – gdy w lutym starał się o pozyskanie 25 mln zł, łączna wartość złożonych zapisów przekroczyła nieznacznie 26 mln zł.

Sierpniowa emisja otwiera nowy prospekt zatwierdzony przez KNF na początku lipca – na jego podstawie Kruk może przeprowadzać emisje publiczne warte łącznie 700 mln zł. W razie większego zainteresowania inwestorów windykator będzie mógł na nie odpowiedzieć, przeprowadzając kolejne oferty, co wydaje się dziś wariantem prawdopodobnym.

Sukces emisji także jest bardzo prawdopodobny. Warto bowiem pamiętać, że w tym roku wartość i liczba publicznych emisji jest wyjątkowo skromna – w I półroczu suma ofert wyniosła 197 mln zł i była najniższa od I półrocza 2011 r., gdy rynek publicznych emisji dopiero raczkował. Oczywiście obecna sytuacja rynkowa jest zupełnie inna niż ta z I połowy 2016 r., gdy emitenci zaoferowali obligacje warte 940 mln zł w samym tylko I półroczu, niemniej apetyty amatorów obligacji firm pozostają niezaspokojone, a publiczna emisja Kruka jest jedną z niewielu, które pojawią się przed końcem roku. Poza Krukiem inwestorzy mogą mieć nadzieje na emisje publiczne PCC Rokita i PCC Exol (mają ważne i świeże prospekty), PKO Banku Hipotecznego i być może Ghelamco, które jednak nad nowym prospektem dopiero pracuje.

Zainteresowanie inwestorów papierami korporacyjnymi ujawniły dwie lipcowe emisje Ghelamco, które choć miały charakter prywatny, uplasowano wśród inwestorów indywidualnych, pozyskując ok. 55 mln zł. Oferowały je dwa niezależne domy maklerskie, które są także wśród instytucji rozprowadzających papiery Kruka.

Na tle rynku

Warunki emisji Kruka być może nie spełniają oczekiwań inwestorów przekonanych, że rynek obligacji korporacyjnych wciąż pogrążony jest w głębokiej depresji, z której mogą wydobyć go tylko atrakcyjne warunki emisji. Warto jednak przypomnieć, że firmy emitujące obligacje mają często do wyboru także znacznie tańsze finansowanie bankowe, a same banki opływają w płynność, której chcą się pozbyć. Po drugie na światowych rynkach obligacji trwa bezprecedensowa hossa, coraz więcej papierów – także korporacyjnych i także z ratingiem spekulacyjnym – uzyskuje ujemne rentowności. Z tych przyczyn nie ma powodów, by nadal podbijać oferowane kupony, zwłaszcza że sytuacja samego Kruka – i finansowa, i na tle konkurentów – wydaje się komfortowa. W przeciwieństwie do rywali Kruk w ogóle ma możliwość pozyskiwania finansowania z emisji obligacji i z rynku bankowego, w dużej skali. Ma na to miejsce w bilansie (na koniec I kwartału dług netto sięgał 1,31 kapitału własnego), a dostęp do finansowania daje też istotną przewagę konkurencyjną, gdy idzie o zakupy nowych portfeli wierzytelności, choć akurat w II kwartale wartość inwestycji dokonanych przez wrocławską spółkę spadła.

Mały zgrzyt

Na rynku wtórnym obligacje Kruka ponownie wyceniane są powyżej wartości nominalnych, o czym przekonują realne marże ponad WIBOR (patrz wykres) – w każdym wypadku są one niższe od oprocentowania nominalnego. Tym razem więc inwestorzy indywidualni nie mogą więc skorzystać z atrakcyjniejszej oferty dostępnej na rynku wtórnym, chyba że uznają np. 4,5 proc. rentowności brutto z obligacji zapadających za dwa lata za atrakcyjniejszą wartość niż 5,2 proc., na które mogą liczyć, biorąc udział w nowej emisji papierów pięcioletnich.

Rysą na tym obrazie są jednak dwie ostatnie emisje Kruka przeprowadzone w trybie prywatnym w marcu i lipcu tego roku. Inwestorom instytucjonalnym (prawdopodobnie to do nich skierowane zostały propozycje nabycia) windykator zaoferował 4 proc. marży za sześcioletnie papiery. W poprzednich latach premia między obligacjami pięcio- i sześcioletnimi sięgała 0,1 pkt proc., bez względu na charakter emisji (publiczny i prywatny).

Foto: GG Parkiet

Można próbować tłumaczyć wzrost premii wyższymi kosztami emisji publicznej (nie odbiegają one jednak istotnie od tych z lat poprzednich) oraz bieżącą wyceną obligacji Kruka na rynku wtórnym. Możliwe jest także inne wytłumaczenie – tym razem nie ma wśród oferujących bankowych domów maklerskich, których obecność była wcześniej gwarancją powodzenia emisji i które zwykły stawiać emitentom twarde warunki. Możliwość plasowania papierów Kruka historycznie była pewną nobilitacją dla niezależnych domów maklerskich i być może to jest czynnik wpływający na to, że nie wynegocjowały one wyższego oprocentowania dla swoich klientów.