Euro najwcześniej za pięć lat

Rozmowa „Parkietu” z Pasqualem Diana, ekonomistą ds. Europy Środkowo-Wschodniej w banku Morgan Stanley

[b]Kraje Europy Środkowo-Wschodniej (CEE) pozostają w tyle za innymi rynkami wschodzącymi, jeśli chodzi o tempo wychodzenia z kryzysu. Niektóre z nich, np. Węgry czy Rosja, wciąż obniżają stopy procentowe, podczas gdy reszta świata mówi już o zacieśnianiu polityki pieniężnej. Z czego wynikają te różnice?[/b]

W latach 2004–2007 wiele krajów CEE kwitło dzięki bezpośrednim i portfelowym inwestycjom zagranicznym oraz napływowi kredytu. Ten model wzrostu gospodarczego zaciął się tak gwałtownie, że głębia kryzysu w tym regionie nie dziwi.Ze względu na rozpowszechnienie kredytów walutowych w tych krajach po wybuchu kryzysu ich banki centralne musiały się skoncentrować na ochronie kursów swoich walut, co ograniczało im pole manewru. Dopiero teraz, gdy sytuacja się ustabilizowała, mogą sobie pozwolić na obniżkę stóp procentowych. Sytuacja makroekonomiczna Węgier czy Rumunii wskazuje, że stopy powinny tam być znacznie niższe: luka popytowa jest duża, presja inflacyjna niska, a na dodatek rządy muszą prowadzić restrykcyjną politykę fiskalną.

[b]Jak duże jest ryzyko, że relatywnie wysokie stopy procentowe w tym regionie przyciągną kapitał spekulacyjny? Gdy przyjrzeć się rosyjskim indeksom giełdowym, które zyskały od początku roku ponad 110 proc., trudno uniknąć wrażenia, że już mamy z tym zjawiskiem do czynienia. [/b]

Rzeczywiście, ryzyko takie istnieje. Wysokie stopy procentowe w tych państwach, w połączeniu z niskimi gdzie indziej, sprzyjają transakcjom typu carry trade (polegającym na pożyczaniu kapitału w kraju o niskich stopach procentowych i lokowanie go tam, gdzie są one wyższe – przyp. red.). Ale na razie zjawisko to nie jest silne. Inwestorzy ostrożnie podchodzą nawet do walut, za którymi stoją silne gospodarki. Przykładem jest złoty, który moim zdaniem jest relatywnie niedowartościowany, a inwestorzy i tak sceptycznie podchodzą do zajmowania dużych pozycji w tej walucie. To prawda, że duża płynność na światowych rynkach pcha w górę akcje, ale transakcje typu carry trade nie są na razie istotnym czynnikiem.

[b]W ostatnim czasie – w każdym razie zanim na światło dzienne wyszły problemy Dubaju – Słowacja, Polska, Bułgaria i Czechy należały do krajów, których wiarygodność kredytowa najszybciej się pogarszała (najmocniej rosły wyceny CDS chroniących inwestorów na wypadek niewypłacalności rządów tych krajów). Czy kryją się za tym zjawiskiem wyłącznie rosnące deficyty budżetowe? Przecież perspektywy gospodarcze tych krajów mocno się różnią. [/b]

Sytuację na rynku obligacji państw regionu skomplikowała ostatnio Grecja. Okazało się, że stan jej finansów publicznych jest gorszy, niż przypuszczano. Na pierwszy rzut oka nie ma powodów, aby czynnik ten wpływał na ocenę obligacji innych krajów CEE, ale warto pamiętać, że inwestorzy lubią generalizować i w chwilach paniki nie dostrzegają różnic pomiędzy krajami. W najgorętszym okresie kryzysu złoty został przeceniony silniej niż inne waluty regionu, choć analitycy podkreślali, że polska gospodarka ma się relatywnie dobrze. Ale złoty jest po prostu bardziej płynny niż inne waluty, więc stał się jakby barometrem stosunku inwestorów do wszystkich walut z tej części Europy.

[b]Same deficyty budżetowe też mogą inwestorów niepokoić. Nie obawia się pan, że banki będą wolały lokować kapitał w obligacje skarbowe, zamiast pożyczać je firmom o niepewnych wciąż perspektywach?[/b]

Oczywiście, ten standardowy efekt wypychania będzie dla państw CEE w 2010 r. dużym zagrożeniem. Zwłaszcza że niezależnie od deficytów budżetowych banki i tak niezbyt chętnie pożyczają. Polska wypada jednak pod tym względem nieźle: podaż kredytu dla sektora prywatnego zmalała, ale się nie załamała tak jak w innych krajach.

[b]Panuje zgoda, że jedną z głównych przyczyn zawirowań w światowej gospodarce była tzw. globalna nierównowaga finansowa. Kraje naszego regionu także stanowiły część tego problemu. Kryzys znacznie zmniejszył tę nierównowagę, ale zapewne tylko przejściowo. Jaka jest recepta na trwałe zmniejszenie deficytów na rachunkach obrotów bieżących państw CEE?[/b]

Źródłem nierównowagi w tym regionie były ogromne strumienie kapitału z zagranicznych banków do ich lokalnych oddziałów. Skutkowało to tańszym pieniądzem, który z kolei prowadził do zwiększenia importu. Korekta okazała się brutalna. Łotwa i Bułgaria, które miały deficyty na rachunkach obrotów bieżących sięgające 20–25 proc. PKB, teraz notują nadwyżki. Oczywiście, taka sytuacja nie może się utrzymać. To naturalne w przypadku gospodarek rozwijających się, że zasysają kapitał z zagranicy, a to jest druga strona deficytu na rachunku bieżącym. Gdy tylko państwa te wrócą na ścieżkę wzrostu, znów pojawią się więc niedobory, ale nie tak duże jak przed kryzysem.

[b]Jaki to będzie miało wpływ na potencjalną stopę wzrostu gospodarczego w tych krajach, skoro to właśnie tak duże deficyty stanowiły filar ich rozwoju w ostatnich latach?[/b]

Pieniądz nie będzie już tak tani, jak był. Zagraniczne banki będą musiały znaleźć nowy model prowadzenia działalności w tej części Europy: będą musiały w większym stopniu finansować akcję kredytową z lokalnych depozytów, pojawią się ograniczenia dotyczące kredytów walutowych. W takich warunkach deficyty na rachunkach obrotów bieżących będą niższe, ale w efekcie niższa będzie też stopa wzrostu gospodarczego. Średnie tempo wzrostu PKB w Europie Środkowo-Wschodniej (Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Bułgaria) zmniejszy się z 6 proc. do około 3,5 proc., choć Polska może sobie radzić nieco lepiej. Takie spowolnienie będzie miało jednak swoją dobrą stronę: wzrost gospodarczy będzie bardziej zrównoważony i stabilniejszy.

[b]Skoro państwa naszego regionu nie będą mogły liczyć już na tak szeroki strumień kapitału z zagranicy jak dotąd, jaki model wzrostu powinny przyjąć?[/b]

Mniejsze państwa muszą zbudować bardziej zrównoważone gospodarki, m.in. tworząc solidniejszą bazę eksportową i przyciągając więcej bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Dobrym przykładem są Czechy, gdzie duża część importu jest przetwarzana i reeksportowana. Większe gospodarki, takie jak Polska, powinny zaś uprawiać bardziej antycykliczną politykę fiskalną. W czasach koniunktury musi ona być bardziej restrykcyjna, aby nie dopuścić do przeinwestowania w gospodarce, ale za to w czasie dekoniunktury będzie można pozwolić sobie na cięcia podatkowe i wydatki stymulacyjne. Dzięki temu nie dochodziłoby do takich sytuacji jak obecnie: w tłustych latach rządom się zdawało, że kondycja ich finansów publicznych jest przyzwoita, nie dokonywały więc żadnych reform, a teraz muszą się borykać z ogromnymi deficytami budżetowymi.

[b]Czy także polityka pieniężna musi się stać bardziej antycykliczna?[/b]

Tak. To był mit, że potencjalne stopy wzrostu gospodarek tego regionu były tak wysokie, że mogły one rozwijać się w tempie 5–6 proc. rocznie bez żadnej presji inflacyjnej. W rzeczywistości inflacja występowała, tylko nie dotyczyła cen konsumpcyjnych, a cen aktywów.

[b]Po kryzysie w Azji w II połowie lat 90. zarzucano Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu, że swoimi zaleceniami, od których wypełnienia uzależniona była pomoc, tylko pogłębił załamanie gospodarcze w wielu państwach. Tym razem większość środków pomocowych instytucja ta skierowała do Europy Środkowo-Wschodniej. Czy i tym razem istnieją powody do krytyki?[/b]

Interwencja MFW bez wątpienia zapobiegła głębszemu załamaniu w regionie. Fundusz przekonał inwestorów, że posiada wystarczająco dużo środków, aby wesprzeć każde potrzebujące państwo. Zaangażował się też w negocjacje z zachodnioeuropejskimi bankami, aby nie odcinały wsparcia kapitałowego dla swoich oddziałów w Europie Środkowo-Wschodniej. Od czasu kryzysu w Azji Fundusz dokonał ogromnych wysiłków piarowych, aby poprawić swój wizerunek. Obecnie wśród rządów panuje większe zrozumienie, dlaczego MFW prosi o to, o co prosi.Wymowny jest przypadek Rumunii. Początkowo prognozowano, że gospodarka ta skurczy się o 4 proc., lecz później okazało się, że będzie to raczej 8 proc. MFW zaakceptował ten fakt i odpowiednio dostosował swoje zalecenia, był elastyczny i tolerancyjny. Nawet gdy nie wypłacił Bukaresztowi ostatniej transzy pomocy, wyjaśnił, że to tylko ze względu na niestabilną sytuację polityczną w kraju. Że nie odwraca się plecami, tylko czeka, aż Rumunia rozwiąże te problemy.

[b]Czy przyjęcie euro i poprzedzający to okres przygotowań pomogły Słowacji podczas kryzysu? Ogólniej, czy wejście do strefy euro przydałoby państwom naszego regionu stabilności?[/b]

Sądzę, że euro okazało się dla Słowaków dobrym schronieniem na czas kryzysu, ponieważ firmy uniknęły wahań walutowych i niepewności. Trzeba jednak pamiętać, że doświadczyły realnej aprecjacji walutowej pod koniec ubiegłego roku i na początku 2009 r., gdy waluty państw ościennych zostały silnie przecenione wobec euro. W średnim terminie euroizacja nie jest jednak remedium na wszystkie problemy gospodarcze Europy Środkowo-Wschodniej. Jest możliwe, że po zakwalifikowaniu się do unii walutowej w gospodarkach tych odrodziłaby się nierównowaga, jednak mechanizmy dostosowawcze oparte na kursie walutowym i stopach procentowych nie byłyby już dostępne. Państwa te mogłyby więc stracić konkurencyjność, a konwergencja gospodarcza ze strefą euro zostałaby zahamowana, jak w przypadku Portugalii. Ważniejszy jest więc proces przygotowywania się do przyjęcia euro. Kandydaci muszą się upewnić, że ich gospodarki są wystarczająco konkurencyjne i elastyczne, aby dostosować się do reżimu sztywnego kursu walutowego, i że mają solidną politykę fiskalną.

[b]Te państwa regionu, które utrzymywały sztywne kursy swoich walut wobec euro (Łotwa, Litwa, Estonia, Bułgaria), podczas kryzysu ucierpiały najmocniej. Czy uważa pan, że może to zniechęcić je do starania się o akcesję do strefy euro?[/b]

Kryzys sprawił, że kandydaci do strefy euro jeszcze bardziej zaczęli cenić sobie jej bezpieczeństwo. Proszę zauważyć, jak bardzo Estonia starała się spełnić wszystkie kryteria z Maastricht. Z drugiej strony kryzys zdecydowanie utrudnił wypełnienie kryteriów fiskalnych. W tym sensie kryzys otrzeźwił pretendentów do strefy euro. Rządy krajów CEE nie będą ogłaszały nowych harmonogramów przystąpienia do unii walutowej do chwili, gdy nie opracują wiarygodnych planów uporządkowania finansów publicznych, co będzie łatwiejsze w okresie koniunktury. Nie wydaje mi się, żeby któryś z krajów regionu, nawet Polska, przyjął euro przed 2014, 2015 r.

Pasquale Diana od trzech lat zajmuje się w banku Morgan Stanley prognozami makroekonomicznymi i walutowymi dla gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej. Wcześniej przez sześć lat pracował w banku JPMorgan Chase, najpierw jako ekonomista ds. Włoch, Hiszpanii i państw skandynawskich, a następnie ds. Europy Środkowej.