Problemy inwestorów z akcjami spółek wycofanych z obrotu giełdowego

Przymusowy wykup, czyli kilka słów o prawach wyciskanych drobnych akcjonariuszy

Prze­pi­sy pra­wa re­gu­lu­ją­ce funk­cjo­no­wa­nie spół­ek ak­cyj­nych za­wie­ra­ją wiele za­pi­sów ma­ją­cych na ce­lu ochro­nę drob­nych ak­cjo­na­riu­szy przed po­ten­cjal­nie krzyw­dzą­cy­mi dzia­ła­nia­mi więk­szo­ścio­wych udzia­łow­ców. Jest to bez wąt­pie­nia uza­sad­nio­ne i po­żą­da­ne roz­wią­za­nie. W okre­ślo­nych sy­tu­acjach kon­tro­wer­sje mo­gą jed­nak budzić upraw­nie­nia nada­ne prze­pi­sa­mi naj­więk­szym udzia­łow­com, któ­re oprócz nie­rzad­ko uza­sad­nio­nych prze­sła­nek, mogą słu­żyć rów­nież do eli­mi­na­cji z ak­cjo­na­ria­tu osób, któ­re chcą par­ty­cy­po­wać w roz­wo­ju spół­ki, dy­wi­den­dzie, ale ta­kże za­mie­rza­ją czyn­nie ko­rzy­stać ze swo­ich praw kor­po­ra­cyj­nych. Ta­kim na­rzę­dziem dla do­mi­nu­ją­cych udzia­łow­ców jest in­sty­tu­cja przy­mu­so­we­go wy­ku­pu.

Przy­mu­so­wy wy­kup, na­zy­wa­ny rów­nież squ­eeze out (ang. wy­ci­śnię­cie), to roz­wią­za­nie za­sto­so­wa­ne w pol­skim pra­wie, wzo­ro­wa­ne na ist­nie­ją­cych re­gu­la­cjach in­nych kra­jów eu­ro­pej­skich. Po­le­ga ono na mo­żli­wo­ści żą­da­nia przez udzia­łow­ca po­sia­da­ją­ce­go kwa­li­fi­ko­wa­ną więk­szość gło­sów na WZ, sprze­da­ży po­zo­sta­łych ak­cji bez po­da­wa­nia po­wo­dów, a więc w kon­se­kwen­cji nie­ja­ko na eli­mi­na­cji ze spół­ki ak­cjo­na­riu­szy mniej­szo­ścio­wych bez ich zgo­dy. Wśród uza­sad­nień nada­nia ta­kie­go upraw­nie­nia wy­mie­nia się ochro­nę przed kon­ku­ren­cją, uspraw­nie­nie pro­ce­su de­cy­zyj­ne­go spół­ki czy ochro­nę ak­cjo­na­riu­szy więk­szo­ścio­wych ja­ko po­no­szą­cych naj­więk­sze ry­zy­ko go­spo­dar­cze przed po­ten­cjal­nie nie­lo­jal­nie po­stę­pu­ją­cy­mi ak­cjo­na­riu­sza­mi mniej­szo­ścio­wy­mi nad­uży­wa­ją­cy­mi swo­ich praw i na­ra­ża­ją­cych spół­kę na stra­ty. Nie­mniej z re­gu­ły to wła­śnie ak­cjo­na­riu­sze mniej­szo­ścio­wi są w znacz­nie gor­szej sy­tu­acji. Choć in­sty­tu­cja przy­mu­so­we­go wy­ku­pu funk­cjo­nu­je w spół­kach pu­blicz­nych i nie­pu­blicz­nych, to ró­żni­ce w jej sto­so­wa­niu są do­syć zna­czą­ce.

W spół­kach pu­blicz­nych (to m.in. wszyst­kie spół­ki no­to­wa­ne na gieł­dzie) pra­wo do żą­da­nia przy­mu­so­we­go wy­ku­pu przy­słu­gu­je ak­cjo­na­riu­szo­wi je­dy­nie w ter­mi­nie trzech mie­się­cy od osią­gnię­cia przez nie­go pro­gu 90 proc. ogól­nej licz­by gło­sów (łącz­nie z pod­mio­ta­mi z tej sa­mej gru­py ka­pi­ta­ło­wej oraz dzia­ła­ją­cy­mi w ra­mach po­ro­zu­mie­nia). Obo­wiąz­ko­wo w tej pro­ce­du­rze wy­ma­ga­ne jest po­śred­nic­two do­mu ma­kler­skie­go, któ­ry za­wia­da­mia gieł­dę i KNF, a ta­kże po­przez agen­cję in­for­ma­cyj­ną prze­ka­zu­je do pu­blicz­nej wia­do­mo­ści in­for­ma­cję o za­mia­rze na­by­cia ak­cji. Wy­kup mo­że zo­stać prze­pro­wa­dzo­ny po do­ko­na­niu wpła­ty za­bez­pie­cze­nia przez ak­cjo­na­riu­sza wy­ku­pu­ją­ce­go, a od­stą­pie­nie od ogło­szo­ne­go przy­mu­so­we­go wy­ku­pu jest nie­do­pusz­czal­ne. Ce­na w ogło­szo­nym żą­da­niu nie mo­że być na­to­miast ni­ższa od śred­niej ce­ny ryn­ko­wej z ostat­nich trzech i sze­ściu mie­się­cy no­to­wań, a ta­kże od naj­wy­ższej ce­ny, ja­ką pod­miot wy­ku­pu­ją­cy za­pła­cił za ak­cje tej spół­ki w cią­gu dwu­na­stu mie­się­cy po­prze­dza­ją­cych trans­ak­cję.

W przy­pad­ku spół­ek nie­pu­blicz­nych mi­ni­mal­ny próg upraw­nia­ją­cy do prze­pro­wa­dze­nia przy­mu­so­we­go wy­ku­pu przy­słu­gu­je ak­cjo­na­riu­szom dys­po­nu­ją­cym co naj­mniej 95 proc. ka­pi­ta­łu za­kła­do­we­go, przy czym do je­go wy­li­cze­nia mo­że być bra­ny pod uwa­gę łącz­ny udział nie wię­cej niż pię­ciu ak­cjo­na­riu­szy, z któ­rych każdy po­sia­da co naj­mniej  5?proc. ka­pi­ta­łu za­kła­do­we­go. W prze­ci­wień­stwie do spół­ek pu­blicz­nych, do za­sto­so­wa­nia pro­ce­du­ry squ­eeze out ko­niecz­na jest, po­dej­mo­wa­na w dro­dze jaw­ne­go i imien­ne­go gło­so­wa­nia, uchwa­ła wal­ne­go zgro­ma­dze­nia, któ­rą można za­ska­rżyć. Uchwa­ła ta­ka wy­ma­ga więk­szo­ści co naj­mniej  95?proc. gło­sów od­da­nych. Nie zo­stał na­to­miast okre­ślo­ny ter­min, w któ­rym uchwa­ła ta­ka po­win­na zo­stać po­wzię­ta. W spół­kach pry­wat­nych nie jest wy­ma­ga­ne rów­nież po­śred­nic­two do­mu ma­kler­skie­go, a nad prze­bie­giem przy­mu­so­we­go wy­ku­pu nie czu­wa Ko­mi­sja Nad­zo­ru Fi­nan­so­we­go. Co wię­cej, in­ny jest ta­kże spo­sób usta­la­nia ce­ny, opar­ty w tym przy­pad­ku na wy­ce­nie do­ko­ny­wa­nej przez bie­głe­go re­wi­den­ta, któ­re­go wy­bie­ra WZA.

Przed­sta­wia­jąc prze­słan­ki i spo­sób za­sto­so­wa­nia in­sty­tu­cji przy­mu­so­we­go wy­ku­pu, na­le­ży wspo­mnieć, że prze­pi­sy pra­wa prze­wi­du­ją rów­nież upraw­nie­nia od­wrot­ne przy­słu­gu­ją­ce ak­cjo­na­riu­szom mniej­szo­ścio­wym. W przy­pad­ku du­żej kon­cen­tra­cji ak­cji w ma­łej gru­pie udzia­łow­ców, po­zo­sta­li ak­cjo­na­riu­sze ma­ją bo­wiem pra­wo, na za­sa­dach okre­ślo­nych w prze­pi­sach pra­wa, żą­da­nia od­ku­pie­nia po­sia­da­nych przez nich ak­cji. O tym jed­nak już za ty­dzień.

Paweł Juszczak Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych