Oto klucz do fundamentalnych tajemnic rynku akcji

Co łączy wskaźnik ROE z cenami akcji? Dlaczego jedne spółki mają wysokie wskaźniki C/Z i C/WK, a inne niskie? Prezentujemy zależności, które pozwalają lepiej zrozumieć zasady działania giełdowego parkietu.

Kontynuujemy nasz cykl poświęcony wskaźnikowi ROE (skrót od „return on equity", co można tłumaczyć jako rentowność kapitałów własnych). W poprzednich odcinkach omówiliśmy już sposób jego obliczania, podstawową interpretację, a także piramidę DuPonta, łączącą ROE z innymi popularnymi wskaźnikami finansowymi i pozwalającą na bardziej dogłębną analizę fundamentalną spółek. Na tym nie koniec. Ciągle bowiem brakuje nam wyraźnej więzi łączącej ROE bezpośrednio z cenami akcji. Więź taka jak najbardziej istnieje i postaramy się ją tym razem wytłumaczyć.

Zacznijmy od podstawowej zależności pomiędzy poziomem ROE a popularnymi wskaźnikami wyceny znanymi większości inwestorów – cena/zysk (C/Z) oraz cena/wartość księgowa (C/WK). Nie potrzeba zaawansowanej matematyki, by dowieść, że istnieje następująca zależność:

C/WK = ROE x C/Z

Skąd bierze się ten wzór? Wiadomo, że ROE to zysk netto podzielony przez kapitał własny (dla uproszczenia przyjmujemy, że chodzi o kapitał na koniec danego okresu – to pewne odstępstwo od najbardziej zalecanego sposobu obliczania ROE, w którym pod uwagę bierze się średni poziom kapitału z początku i końca danego okresu). Tymczasem kapitał własny to dokładnie to samo, co wartość księgowa. Innymi słowy, ROE = Z/WK. Jeśli w miejsce ROE podstawimy w powyższym wzorze właśnie Z/WK, to otrzymamy: (Z/WK) x (C/Z). Ta formuła skraca się do (1/WK) x (C/1), czyli mamy C/WK. Krótko mówiąc, dowiedliśmy, że ROE jest związany jednoznaczną więzią matematyczną z dwoma najbardziej popularnymi wskaźnikami wyceny.

Wniosek ten wydaje się banalny z matematycznego punktu widzenia, ale niekoniecznie jest równie banalny, jeśli chodzi o interpretację. Powyższa zależność ma daleko idące konsekwencje dla inwestorów, z których nie zawsze w pełni zdajemy sobie sprawę. Poziom wskaźnika C/WK jest dodatnio skorelowany z ROE. Innymi słowy, im bardziej rentowna spółka, tym większe prawdopodobieństwo, że będzie wysoko wyceniana względem wartości księgowej.

Wskaźnik C/WK nie jest jednak zależny wyłącznie od ROE. W grę wchodzi również jak widać C/Z. Innymi słowy, wartość C/WK to efekt swoistego kompromisu między ROE i C/Z. Na powyższym wykresie prezentujemy różne możliwe kombinacje. Przykładowo, jeżeli ROE równa się 10 proc., a C/Z wynosi 10, to C/WK musi równać się 1,0 (jeśli się nie równa, to na pewno wynika to z niespójnych metodologii użytych do obliczania poszczególnych wskaźników). Gdyby C/Z urósł do 15, C/WK musiałby podskoczyć do 1,5. Gdyby zaś C/Z spadł do 5, to C/WK musiałby automatycznie się obniżyć do 0,5. I tak dalej.

Krótko mówiąc, im wyższa rentowność spółki i im wyższy C/Z, tym wyższy musi być również C/WK. To matematyczne prawo, o którym należy pamiętać przy selekcji spółek. Nawet jeśli firma o wysokiej rentowności będzie miała w miarę niski C/Z, to nie ma co się spodziewać, że będzie miała również niski C/WK. Przykładowo, jeśli ROE równa się aż 30 proc., a C/Z wynosi zaledwie 5, to C/WK automatycznie sięga 1,5. Dalszy wniosek jest taki, że jeśli szukamy spółek o niskich wskaźnikach C/WK, to musimy przygotować się na to, że w przypadku wysokiej rentowności będą się one musiały cechować skrajnie niskimi wartościami C/Z albo że ich rentowność będzie pozostawiała sporo do życzenia.

W tym miejscu pojawia się ważne pytanie – skoro z niskimi C/WK często wiąże się niska rentowność, to jaki w ogóle sens ma poszukiwanie spółek o niskich wycenach? Odpowiedzi są dwie. Pierwsza – poszukiwanie to nie ma sensu. Z takiego założenia wychodzi wpływowy nurt zwany inwestowaniem we wzrost (ang. growth), według którego należy szukać spółek o obiecujących fundamentach, nie przejmując się zbytnio poziomem wycen. Do tego grona zaliczają się też zwolennicy analizy technicznej.

Jest też jednak alternatywna odpowiedź, proponowana przez konkurencyjny nurt „inwestowania w wartość" (ang. value) – warto szukać akcji o niskich wskaźnikach wyceny, nawet jeśli spółki cechują się niską bieżącą rentownością, o ile są szanse na poprawę tej rentowności w przyszłości rozumianej jako najbliższe lata.

Rzecz w tym, że opisane wcześniej równanie ma charakter statyczny, tzn. dotyczy zależności w danej chwili. Jeśli jednak wskaźnik ROE danej spółki spadł na skutek np. cyklicznego spowolnienia gospodarczego, to kiedy nadejdzie cykliczny boom, ROE pójdzie zapewne w górę. Wówczas omawiane równanie wymusi dostosowanie w górę wskaźników wyceny, a pośrednio – kursu akcji. Innymi słowy, wartość ROE nie jest dana raz na zawsze, lecz zmienia się często wraz ze zmieniającą się koniunkturą gospodarczą.

[email protected]

Wartość wskaźnika C/WK zależy także od tempa wzrostu zysków

Istnieje jeszcze inna zależność łącząca poziom ROE z wycenami akcji, nieco bardziej skomplikowana od tej opisanej w tekście i w odróżnieniu od niej odwołująca się do pewnego teoretycznego modelu, a nie tylko do prostej matematyki. Chodzi o tzw. model Gordona, według którego wartość fundamentalna spółki równa jest sumie jej przyszłych dywidend zdyskontowanych odpowiednią stopą procentową (oznaczmy ją jako „r").

W modelu tym przyjmuje się upraszczające i bardzo ułatwiające sprawę założenie mówiące, że dywidendy będą w przyszłości rosły w nieskończoność w stałym tempie równym „g". Dzięki temu założeniu naukowcom udało się stworzyć całkiem prosty, łatwy do „strawienia" wzór: obecna wartość spółki (oznaczmy ją symbolem „C" tak jak w tekście) = (ostatnia dywidenda x (1 + g)) / (r – g). Aby wydobyć z tego równania wzór na wskaźnik C/WK, wystarczy obie jego strony podzielić przez „WK".

W wyniku tego otrzymamy: C/WK = (D/WK) x (1 + g)/(r – g). D (dywidendę) możemy następnie rozpisać jako: D = współczynnik wypłaty dywidendy x zysk netto = d x Z. Podstawmy to do równania: C/WK = (d x Z / WK) x (1 + g)/(r – g). Jak łatwo zauważyć, Z/WK to nic innego, jak wskaźnik ROE, któremu poświęcamy nasz cykl artykułów. W ten sposób dochodzimy do ostatecznej wersji równania: C/WK = ROE x d x (1 + g)/(r – g).

Potwierdza to wniosek z tekstu mówiący, że wartości C/WK są dodatnio skorelowane z wartościami ROE. Innymi słowy, im bardziej rentowna spółka, tym wyższy wskaźnik C/WK. Nie ma co się spodziewać, że mocno dochodowe firmy będą nisko wyceniane. Model podpowiada też jednak, że wycena rynkowa jest również dodatnio skorelowana także z dwoma innymi czynnikami: stopą wypłaty dywidendy (czyli im hojniejsza jest spółka, tym inwestorzy więcej są skłonni płacić za jej akcje) oraz z oczekiwanym tempem wzrostu dywidend (co bardzo ważne – chodzi o tempo wzrostu w nieskończoność, a nie np. jeśli chodzi tylko o najbliższe kwartały). To całkiem logiczne wnioski. Czyli podsumowując, jest bardzo prawdopodobne, że spółki mogące się pochwalić wysoką rentownością, a zarazem ochoczo wypłacające dywidendy i szybko zwiększające zyski będą wysoko wyceniane na rynku. Z drugiej strony jest całkiem prawdopodobne, że spółki o niskich (a więc teoretycznie atrakcyjnych) wskaźnikach C/WK będą miały w danej chwili niską rentowność, niskie dywidendy i słaby wzrost (lub nawet spadek) zysków.

Jest też jeszcze jeden czynnik, tym razem ujemnie skorelowany z wycenami – stopa procentowa. Im jest ona wyższa, tym niższy powinien być teoretycznie wskaźnik C/WK. Zwykle stopy procentowe są wysokie w okresie wysokiej inflacji, co oznacza, że inflacja spycha w dół wskaźniki C/WK, niejako sztucznie sprawiając wrażenie, że akcje są atrakcyjniejsze niż w okresie niskiej inflacji.