Arbitraż, czyli sposób na pewne zyski

Kontrakty terminowe - cieszące się niesłusznie złą sławą bardzo ryzykownych - mogą służyć do osiągania dochodów przy niewielkim ryzyku lub nawet do zabezpieczania się przed ryzykiem

Dotąd omawialiśmy tzw. strategie spekulacyjne, czyli takie, które nastawione są na zyski ze zmian kursów kontraktów. Zasada jest prosta - zyskujemy, gdy mamy długą pozycję w trakcie wzrostów lub krótką pozycję w czasie spadków. Na tym zastosowanie kontraktów terminowych się jednak nie kończy. Okazuje się, że mogą one być wykorzystywane nie tylko do spekulacji, ale także do ograniczania ryzyka (tzw. hedging). Dzięki nim można także zarabiać, ponosząc minimalne ryzyko (tzw. arbitraż).

Ochrona przed ryzykiem

Zacznijmy od tego, na czym polega hedging (polska wymowa - hedżing). Wyobraźmy sobie, że od dłuższego czasu mamy 500 akcji KGHM. Obawiamy się jednak, że nadejdzie przejściowa korekta na rynku miedzi, która pogrąży także notowania KGHM. Nadal wierzymy jednak, że na dłuższą metę opłaca się trzymać te walory. W pierwszej chwili oczywistym rozwiązaniem wydaje się sprzedaż akcji i ich odkupienie w momencie, gdy naszym zdaniem zakończy się oczekiwana korekta. Okazuje się jednak, że wcale nie jest to jedyne, a co najważniejsze - w pełni skuteczne i najtańsze rozwiązanie.

Alternatywą dla takiej operacji jest trzymanie akcji KGHM i jednoczesne otwarcie krótkiej pozycji w kontrakcie na te akcje (przypomnijmy, że jeden kontrakt opiewa na 500 walorów KGHM). Dzięki temu, mimo że kurs akcji KGHM będzie spadał, to nasze straty zrekompensuje zysk na krótkiej pozycji w kontrakcie. Kiedy korekta się zakończy, po prostu zamkniemy krótką pozycję, nie zmieniając stanu posiadania w akcjach. Właśnie tego typu operacje określa się mianem "hedgingu". Za pomocą kontraktów zabezpieczamy się przed spadkiem kursu akcji. Tego rodzaju operacje są wykorzystywane szczególnie przez duże instytucje finansowe (które chcąc sprzedać duże pakiety akcji, mogłyby wywołać nagły spadek kursu). Opłacalne są one jednak także dla inwestorów, którzy nie dysponują ogromnymi kwotami.

Prowizja od kupna czy sprzedaży kontraktu to zaledwie 9-10 zł. To kwota zdecydowanie mniejsza niż w przypadku sprzedaży i odkupienia akcji (obecnie prowizje od wartości transakcji akcjami wynoszą ok. 0,4 proc., co w naszym przykładzie oznaczałoby wydatek rzędu kilkuset złotych).

Zyski dzięki

niewłaściwej wycenie

Innym zastosowaniem kontraktów jest arbitraż. Strategia ta nie oferuje co prawda tak dużych potencjalnych zysków jak spekulacja, ale gwarantuje za to, że zyski te będą przewidywalne i pozbawione większego ryzyka. Punktem wyjścia do wyjaśnienia mechanizmu arbitrażu jest pojęcie bazy, które omawialiśmy w jednym z poprzednich odcinków poradnika "Parkietu". Przypomnijmy, że baza to różnica między kursem kontraktów terminowych a kursem instrumentu bazowego, na który opiewają (czyli np. akcji lub indeksów giełdowych).

Możliwości przeprowadzenia arbitrażu pojawiają się, gdy baza jest zbyt duża lub zbyt niska w stosunku do aktualnego kursu instrumentu bazowego. Mówiąc inaczej - gdy wycena rynkowa kontraktów jest zawyżona lub zaniżona. Sytuacje takie pojawiać się mogą nierzadko, gdyż notowaniami kontraktów rządzą na krótką metę emocje inwestorów, a nie chłodna kalkulacja.

Jak widać, arbitraż można przeprowadzać w dwie strony - kiedy kontrakty są przewartościowane lub niedowartościowane. W ramce przedstawiliśmy mechanizm arbitrażu w tej pierwszej sytuacji.

Kluczowe znaczenie dla arbitrażu ma fakt, że w dniu wygaśnięcia kontraktów na akcje ustala się tzw. ostateczny kurs rozliczeniowy. Jest on równy średniemu kursowi akcji (na które opiewa kontrakt) w dniu wygaśnięcia (przy czym jest to średnia ważona obrotami w poszczególnych transakcjach). Innymi słowy: jest gwarancja, że w dniu wygaśnięcia kontraktów ich kurs będzie bardzo zbliżony do kursu akcji.

Gwarancja dochodów

Jak dowodzą obliczenia zawarte w ramce, nasz zysk z arbitrażu jest niezależny od tego, ile będą kosztowały akcje w dniu wygaśnięcia kontraktów. Jest on znany w przybliżeniu z góry i zależy od tego, jaka jest różnica między kursem kontraktów a kursem akcji w momencie, w którym rozpoczynamy arbitraż.

W przypadku arbitrażu kluczową rolę odgrywa wysokość prowizji maklerskich. Gdyby w naszym przykładzie przedstawionym w ramce prowizja od transakcji akcjami wynosiła 0,4 proc., a od transakcji kontraktem 10 zł, to łączny koszt arbitrażu wyniósłby:

500 akcji x 100 zł x 0,4 proc. + 500 akcji x K x 0,4 proc.

+ 2 x 10 zł = 2 x K + 220.

Jak widać, w odróżnieniu od wyniku samego arbitrażu, koszt prowizji jest z góry nieznany i jest tym większy, im więcej będą kosztowały akcje w dniu wygaśnięcia. Można go jedynie szacować na prawdopodobnym poziomie.

Może się zatem okazać, że mimo iż kurs kontraktów jest wyższy niż kurs akcji, to różnica ta jest na tyle niewielka, że z uwagi na koszt prowizji nie opłaca się przeprowadzać arbitrażu.

Przed przystąpieniem do transakcji arbitrażowej w danym przypadku warto się też zastanowić, czy potencjalny zysk - nawet po uwzględnieniu prowizji - nie będzie przypadkiem mniejszy niż dochód z lokaty bankowej, na której moglibyśmy umieścić pieniądzepotrzebne do kupna akcji i utrzymywania depozytu zabezpieczającego od kontraktów. Czynnik ten jest tym ważniejszy, im dłuższy jest okres do wygaśnięcia kontraktów.

Niepewność pozostaje

Jak widać, arbitraż tylko z pozoru jest całkowicie pozbawiony ryzyka. Inwestorzy przeprowadzający go muszą liczyć się z tym, że nieznany jest z góry koszt prowizji maklerskich, że ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktów może nieco odbiegać od kursu zamknięcia akcji (skoro obliczany jest jako średnia ważona z całego dnia), że być może będą musieli uzupełniać w trakcie całej operacji depozyt zabezpieczający. Z drugiej strony jest też szansa, że transakcję arbitrażową uda się zamknąć jeszcze przed dniem wygaśnięcia kontraktów - o ile pojawią się sprzyjające warunki (może się okazać, że baza zmaleje do zera lub nawet stanie się ujemna). Wówczas zysk będzie szybszy (a może i większy) niż wynikało to z początkowych kalkulacji.

Transakcje arbitrażowe pełnią doniosłą rolę na rynku - nie pozwalają, by notowania kontraktów zbytnio oderwały się od kursu akcji. Dzięki nim kurs kontraktów utrzymuje się w pobliżu tzw. wartości teoretycznej. Jest to poziom, przy którym nie opłaca się już przeprowadzać arbitrażu (z uwagi na koszty prowizji i konkurencyjne oprocentowanie lokat).

Powyżej omówiliśmy zasady arbitrażu w przypadku, gdy kurs kontraktów jest zawyżony w stosunku do wartości akcji. Jest też możliwość przeprowadzenia arbitrażu, gdy kontrakty są niedowartościowane. Wystarczy wówczas otworzyć w nich długą pozycję i jednocześnie przeprowadzić tzw. krótką sprzedaż akcji. W praktyce - z uwagi na ograniczoną dostępność krótkiej sprzedaży - tego rodzaju arbitraż jest obecnie rzadziej wykorzystywany.

Arbitraż można przeprowadzać nie tylko kontraktami na akcje, ale także kontraktami na indeksy giełdowe, chociaż jest to znacznie trudniejsza operacja. Należy bowiem dokonywać transakcji nie akcjami pojedynczych spółek (jak w przypadku kontraktów na akcje), lecz całymi pakietami walorów wszystkich spółek z danego indeksu (zgodnie z ich udziałem). Mimo tych trudności, arbitraż indeksowy jest dość popularny, o czym świadczą tzw. transakcje koszykowe (wszystkimi akcjami z indeksu WIG20 na raz) regularnie pojawiające się na rynku.

Przykład arbitrażu

Załóżmy, że akcje KGHM notowane są po 100 zł, zaś kurs kontraktów na nie wynosi 105 zł. Aby przeprowadzić arbitraż, powinniśmy po pierwsze kupić akcje. Jednocześnie należy otworzyć krótką pozycję w kontraktach. Pozycja w akcjach i w kontraktach powinny mieć taką samą wartość, inaczej narażamy się na ryzyko i nie można już mówić o arbitrażu. Załóżmy, że kupujemy 500 akcji KGHM i sprzedajemy jeden kontrakt (który opiewa również na 500 walorów). Transakcję arbitrażową zsprzedajemy 500 akcji KGHM, a po drugie

- zamykamy krótką pozycję w kontrakcie

na te akcje. Obie transakcje przeprowadzamy po nieznanym na początku kursie równym K (jest to ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktów). Zobaczmy, jaki jest ich wynik. W przypadku akcji jest on równy:

liczba akcji x (kurs sprzedaży w dniu wygaśnięcia - kurs zakupu) = 500 x (K zł - 100 zł). W przypadku kontraktu z kolei wynik równa się: mnożnik x (kurs otwarcia krótkiej pozycji - kurs zamknięcia krótkiej pozycji w dniu

wygaśnięcia) = 500 x (105 zł - K zł).

Teraz zsumujmy oba te wyniki: 500 x (K - 100) + 500 x (105 - K) = 500 x (-100 + 105) = 2500 zł.

Korekta niestraszna

W maju ub.r. notowania akcji KGHM załamały się

po wcześniejszym skokowym wzroście. Gdyby inwestor

zaraz po pierwszym sygnale krachu otworzył pozycję zabezpieczającą (sprzedając kontrakt na akcje KGHM),

to jego kapitał okres spadków przetrwałby bez uszczerbku.

Po zamknięciu pozycji zabezpieczającej wraz z pierwszą wyraźną zwyżką notowań inwestor mógłby nadal korzystać

na ponownym wzroście kursu KGHM.