Spółki budowlane: premia w wycenach akcji jeszcze nie znikła

Stosunkowo wysokie wskaźniki wyceny spółek inżynieryjno-budowlanych oznaczają czynnik ryzyka dla inwestorów

Wyniki finansowe za IV kwartał 2008 roku potwierdziły, że szeroko pojęty sektor inżynieryjno-konstrukcyjny opiera się tendencjom recesyjnym, które zdążyły pogrążyć rezultaty wielu spółek innych branż. Jak już pisaliśmy, marża operacyjna w sektorze sięgnęła rekordowego poziomu 5,8 proc.

Gdyby założyć, że stosunkowo dobre bieżące wyniki finansowe spółek inżynieryjno-konstrukcyjnych są zapowiedzią ponadprzeciętnych stóp zwrotu z akcji tych firm, to należałoby bez wahania wypełnić portfel walorami wyłącznie przedsiębiorstw budowlanych. Niestety, teza taka, choć na pierwszy rzut oka atrakcyjna, niekoniecznie ma jednak uzasadnienie.

[srodtytul]Czy wzrost zysków jest najważniejszy?[/srodtytul]

Po pierwsze, głębsza analiza pokazuje, że tylko część firm z branży może pochwalić się ponadprzeciętną dynamiką zysków, poprawiając tym obraz całego sektora. Wśród analizowanych przez nas 16 spółek o największych przychodach (przekraczających 300 mln zł w skali roku – red.), dziewięć (czyli ponad połowa) nie zdołało w IV kwartale zwiększyć zysku na akcję. Rozczarowaniem okazały się choćby wyniki tak znanej na rynku budowlanym spółki, jak Pol-Aqua.

Pod kreską znalazło się Rafako (we wszystkich przypadkach mowa o wynikach liczonych narastająco za cztery kolejne kwartały). Nawet jeśli jednak starannie wyselekcjonujemy przedsiębiorstwa, które w IV kwartale mogły pochwalić się szybką poprawą rezultatów (choćby Budimex, PBG), to aktualne pozostaje pytanie: czy ponadprzeciętna historyczna dynamika zysków jest zapowiedzią także ponadprzeciętnych stóp zwrotu z akcji?

[srodtytul]Warunkiem podtrzymanie dobrej passy[/srodtytul]

Odpowiedź na to pytanie może być twierdząca tylko pod warunkiem, że historyczna dynamika zysków zostanie podtrzymana w przyszłości. Jeśli np. Budimex i PBG będą nadal w szybkim tempie poprawiały wyniki, zwiększając pulę pieniędzy do podziału dla akcjonariuszy, ich kursy powinny zachowywać się nie gorzej niż cały rynek.

Tak właśnie było w 2008 r. Mimo że kursy Budimeksu i PBG zniżkowały, to jednak spadek ten był znacznie mniejszy niż w przypadku WIG-u. Niestety, ostatnich kilkanaście miesięcy dowiodło, że posługiwanie się prognozami wyników jest mało wiarygodną strategią inwestycyjną. Skoro prognozy ekonomistów raczej podążają za gwałtownymi zmianami w gospodarce, a nie je wyprzedzają, to z natury równie niewielka jest wiarygodność prognoz wyników spółek.

Ci inwestorzy, którzy kupują akcje firm takich jak Budimex czy PBG, opierają swoje decyzje na założeniu, że dotychczasowe trendy w ich wynikach będą kontynuowane. To założenie może się sprawdzić, może nie – tego nie da się przewidzieć, zwłaszcza w tak gwałtownie zmieniających się warunkach gospodarczych.

[srodtytul]Historyczna dynamika zawodzi[/srodtytul]

Opieranie się na historycznej dynamice wyników finansowych nie jest strategią przynoszącą ponadprzeciętne stopy zwrotu, co zostało potwierdzone w badaniach statystycznych. W książce „What works on Wall Street” („Co działa na Wall Street”), James P. O’Shaughnessy przedstawił wyniki obszernych badań obejmujących wszystkie notowane na nowojorskiej giełdzie akcje w latach 1952–2003.

Z obliczeń wynika, że walory 50 spółek o największym wzroście zysku netto w 2008 r. dały inwestorom zarobić w kolejnym roku przeciętnie 11,8 proc., podczas gdy średni zysk ze wszystkich akcji na rynku wyniósł 13,1 proc. w skali roku. Powód jest prosty – przedsiębiorstwom zazwyczaj trudno jest utrzymać bardzo szybki wzrost zysków przez dłuższy czas.

[srodtytul]Wyceny wciąż ponadprzeciętne[/srodtytul]

Z tej samej książki wynika, że ponadprzeciętne stopy zwrotu można uzyskać z akcji spełniających zupełnie inne kryterium – tych, które są najtańsze. Przykładowo, O’Shaughnessy wykazał, że roczna stopa zwrotu z walorów 50 firm o najniższych wskaźnikach cena/wartość księgowa wyniosła 16 proc., co pozwoliło „pobić” rynek.

Sęk w tym, że sektor budowlany wciąż wyceniany jest z premią w stosunku do całego rynku akcji. Wskaźnik C/WK w omawianej branży jest o 73 proc. wyższy niż mediana dla wszystkich firm notowanych na GPW. Nie pozwala to założyć na podstawie obiektywnych reguł, że akcje firm budowlanych przyniosą ponadprzeciętne zyski wraz z przyszłym ożywieniem gospodarczym. Statystyki świadczą raczej o tym, że inwestorzy będą szukać okazji wśród tych branż, które są drastycznie niedowartościowane.

[ramka][b]PBG – zakładnik własnego sukcesu[/b]

Odwieczne pytanie brzmi: czy inwestować w tzw. spółki wzrostowe (ang. growth companies), czy może w cechujące się niskimi wycenami spółki wartościowe (value companies). PBG to typowa spółka wzrostowa. Firma może pochwalić się ponadprzeciętną rentownością – marża EBIT i ROS znacznie przekraczają branżową medianę. W IV kwartale 2008 r. PBG kontynuowało świetną passę – zysk netto (liczony narastająco za cztery kolejne kwartały) powiększył się 16. raz z rzędu! Z drugiej strony, bycie spółką wzrostową pociąga za sobą jednak też wysoką wycenę. C/WK dla PBG to aż 2,55. Nie można więc mówić o niedowartościowaniu, przynajmniej w najbardziej klasycznej i obiektywnej postaci. Wyraźna premia w wycenie względem branży oznacza ryzyko, że gdyby tylko coś zaczęło zgrzytać w sprawnie działającym dotąd mechanizmie generującym zyski, premia musiałaby zniknąć.

[b]Pol-Aqua – wyjątek od reguły[/b]

Przy wartości rynkowej wynoszącej zaledwie 57 proc. wartości księgowej spółka jest jednym z najtańszych przedsiębiorstw budowlanych. Biorąc pod uwagę statystyczną regułę mówiącą, że na dłuższą metę to spółki o najniższych wycenach przynoszą najwyższe stopy zwrotu, Pol-Aqua jest ciekawym kandydatem do portfela nawet dla tych inwestorów, dla których cała branża budowlana jest zbyt droga. Z drugiej strony niska na tle branży wycena wynika po części ze stosunkowo słabych bieżących rezultatów finansowych firmy – jej ROE wynosi zaledwie 7 proc. W IV kwartale 2008 r. spółce dały się we znaki straty z instrumentów zabezpieczających wartość umów budowlanych denominowanych w obcych walutach. To wciąż nie tłumaczy jednak, dlaczego C/WK firmy jest na poziomie takim, przy jakim często wyceniane są na giełdzie spółki w ogóle nie mające zysków.[/ramka]