Ponadprzeciętne zadłużenie to ponadprzeciętne ryzyko inwestycyjne

Branża dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku wyróżnia się wysoką stopą zadłużenia. Ma to zarówno plusy, jak i minusy dla inwestorów

Od lutowego dołka bessy obliczany przez nas indeks branży sprzedaży dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku podskoczył o 75 proc. i powrócił do poziomu poprzednio notowanego na początku listopada 2008 r. Czy tak pokaźna zwyżka wyczerpuje cały potencjał oraz czy akcje w sektorze są bardziej atrakcyjne niż w innych branżach?

Tradycyjnie nasze analizy branżowe rozpoczynamy od przyjrzenia się poziomowi wycen rynkowych – zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i historycznym. Według tego pierwszego kryterium akcje spółek z omawianego segmentu nie są niedowartościowane. Przeciętnie kosztują bowiem więcej, niż wynosi ich wartość księgowa (wskaźnik C/WK przekracza 1,0).

To spora odmiana w stosunku do sytuacji z początku marca, gdy C/WK wynosił 0,66, co oznaczało istnienie ponad 50-proc. potencjału zwyżkowego dla akcji. Jak widać, potencjał ten został już z nawiązką zrealizowany.

[srodtytul]Łagodne niedowartościowanie[/srodtytul]

Inaczej sprawa się przedstawia, jeśli pod uwagę weźmiemy również historyczną „normę” wycen. W przeszłości (od listopada 2004 r. – za taki okres dysponujemy danymi) mediana C/WK w branży wynosiła 2,88. Gdyby założyć, że wskaźniki prędzej czy później powrócą do tego przeciętnego poziomu (zjawisko takie zwane jest regresją lub powrotem do średniej – ang. mean reversion), to ceny akcji powinny urosnąć jeszcze aż o 168 proc. (przy upraszczającym założeniu, że kapitał własny spółek nie zmieni się).

Sporo poniżej historycznej mediany jest również wskaźnik C/Z. W tym przypadku teoretyczny potencjał wynosi „tylko” 50 proc., choć jak już wskazywaliśmy w poprzednich analizach, przywiązywanie wagi akurat do tego wskaźnika obciążone jest sporym ryzykiem błędu ze względu na to, że zyski spółek podążają z opóźnieniem za cyklem koniunkturalnym (doskonale to widać także w omawianej branży – wiarygodność przeciętnego poziomu C/Z stoi pod znakiem zapytania, skoro połowa spółek ma straty, a więc nie oblicza się dla nich C/Z).

Podsumowując, można dojść do wniosku, że chociaż walory w omawianym sektorze nie są skrajnie niedowartościowane (o czym świadczy C/WK powyżej 1,0), to są jednocześnie wyceniane wciąż poniżej historycznej normy.

[srodtytul]Sytuacja może się stać alarmująca[/srodtytul]

Na tych w miarę optymistycznych wnioskach cieniem kładzie się niestety analiza struktury finansowania i bilansów spółek. Podczas gdy branża pod względem poziomu wskaźników wyceny nie wyróżnia się niczym szczególnym na tle omawianych w ostatnich tygodniach innych sektorów (można znaleźć branże o znacznie atrakcyjniejszych wskaźnikach), to wyróżnia się, jeśli chodzi o zadłużenie. Niestety, nie jest to wyróżnienie na plus.

Mediana stopy zadłużenia wynosi aż 62,1 proc. Pod tym względem branża prezentuje się nieco gorzej nawet niż należący do najbardziej zadłużonych sektor budowlany (60 proc.) czy też paliwowy (59,6 proc.). Można by próbować tłumaczyć ten fakt specyfiką branży, ale argument ten jest trudny do obrony, jeśli spojrzymy na to, jak stopa zadłużenia zmieniała się w czasie. Jeszcze pięć kwartałów temu nie przekraczała ona 50 proc., więc była na przeciętnym poziomie. Jeśli ta tendencja się utrzyma, sytuacja może stać się alarmująca.

Konsekwencją szybko rosnącej stopy zadłużenia jest równie dynamicznie obniżająca się płynność finansowa. Mediana obrazującego ją wskaźnika (obliczanego poprzez podzielenie wartości aktywów obrotowych przez wartość zobowiązań bieżących) wynosi zaledwie 1,13, co jest poziomem nieco niższym od tradycyjnie przyjętej normy (1,30). Również w tym przypadku mało trafny jest argument zakładający, że stosunkowo niska płynność wynika ze specyfiki branży. Ostatnie kwartały przynoszą bowiem konsekwentny spadek wskaźnika – jeszcze rok temu wynosił 1,66, czyli plasował się sporo powyżej tradycyjnej normy.

[srodtytul]Duża dźwignia finansowa[/srodtytul]

Wysokie zadłużenie i stosunkowo niska płynność finansowa to dodatkowe czynniki ryzyka inwestycyjnego. Z drugiej strony, posiłkowanie się przez spółki długiem zwiększa dźwignię finansową, która w sprzyjających okolicznościach (czyli wraz z ożywieniem gospodarczym) powinna zwiększyć rentowność kapitałów przedsiębiorstw w stopniu większym, niż gdyby finansowały się jedynie własnymi środkami.

Wniosek jest taki, że akcje spółek z branży są odpowiednie dla inwestorów gotowych podjąć podwyższone ryzyko, zgodnie z zaczerpniętą z teorii finansów regułą mówiącą o tym, że ponadprzeciętne stopy zwrotu można osiągnąć wyłącznie poprzez zwiększenie ryzyka ponad przeciętny poziom.

[ramka][b]Ceny akcji wyprzedzają dane makro[/b]

Na ile zmiany cen akcji w branży są zależne od kondycji gospodarki? Aby odpowiedzieć na to pytanie, na wykres rocznej dynamiki obliczanego przez nas indeksu branżowego nałóżmy roczną dynamikę sprzedaży detalicznej w Polsce. Pierwsze wnioski mogą być nieco rozczarowujące – dla okresu od grudnia 2005 r. współczynnik korelacji obu parametrów wynosi -0,06, co oznacza praktycznie niezauważalną, a na dodatek ujemną zależność (współczynnik może przyjmować wartości od -1 do +1). Jednak wnioski całkowicie się zmieniają, jeśli dokonamy prostego zabiegu – przesunięcia wykresu dynamiki sprzedaży o 8 miesięcy wstecz (pozostawiając wykres dynamiki indeksu w tym samym położeniu). Po takim zabiegu dysponujemy danymi dla okresu od grudnia 2005 do września 2008. W tym okresie współczynnik korelacji wynosi aż 0,91, co oznacza bardzo silną dodatnią zależność. Jak przełożyć te statystyczne zabiegi na bardziej zrozumiały język? Potwierdzają one tezę o tym, że kursy akcji bardzo wyprzedzają zmiany trendów w oficjalnych danych gospodarczych. Tym samym nie należy dyskredytować ożywienia koniunktury giełdowej w ostatnich miesiącach tylko dlatego, że dane gospodarcze na razie są wciąż kiepskie. Giełda sugeruje, że koniunktura gospodarcza na dobre powróci na przełomie roku. Wtedy zresztą zacznie działać efekt niskiej bazy porównawczej.[/ramka]

[ramka][b]LPP tańsze, ale nadal drogie[/b]

Pozycja potentata na rynku odzieżowym, jaką cieszy się LPP (posiada m.in. znane marki Reserved, Cropp i House), nie uchroniła posiadaczy akcji spółki przed dotkliwymi stratami w czasie bessy. Mimo sprawdzonego modelu biznesowego w spółce ujawniły się w ostatnich kwartałach typowe dla całej branży negatywne tendencje – systematyczny wzrost stopy zadłużenia, obniżanie się płynności finansowej, a także spadek rentowności sprzedaży. Wskaźnik C/WK obniżył się w efekcie z przeszło 10 (!) do nieco ponad 4. To jednak wciąż sporo.[/ramka]