Zwyżka kursów i gorsze wyniki zniwelowały niedowartościowanie

Warunkiem tego, by akcje banków nie stały się zbyt drogie, jest poprawa wyników finansowych w kolejnych kwartałach

Przez ostatnie dziewięć miesięcy kursy banków na warszawskiej giełdzie zagalopowały się daleko na północ. W ujęciu rok do roku zwyżka obliczanego przez nas nieważonego indeksu branżowego w połowie listopada zawędrowała do poziomu bliskiego 50 proc. Tak wysokiej dynamiki jeszcze nie notowaliśmy od listopada 2007 r., czyli początkowego okresu ostatniej bessy.

Porównanie to brzmi dość groźnie, sugerując, że koniunktura giełdowa jest już mocno rozgrzana. W jakim stopniu te obawy są potwierdzone przez czynniki fundamentalne? Aby odpowiedzieć na to pytanie, przyjrzyjmy się wskaźnikom wyceny.

[srodtytul]Drogo na tle wyników...[/srodtytul]

Najbardziej popularny z nich, cena/zysk, sugeruje rzeczywiście, że akcje banków stały się drastycznie mniej atrakcyjne niż u dna bessy. Przeciętny C/Z w sektorze podskoczył z niespełna 5 do niemal 20. Nie jest to co prawda historyczny rekord (na początku 2007 r. wskaźnik przekraczał 26), ale tak czy inaczej sytuacja nie przedstawia się w różowych kolorach.

Tradycyjnie jednak w naszych analizach ostrożnie podchodzimy do wyciągania wniosków dotyczących strategii inwestycyjnej wyłącznie na bazie C/Z. Jego główna wada polega na tym, że reaguje ze znacznym opóźnieniem w stosunku do zmian w gospodarce i sytuacji fundamentalnej spółek. Skok C/Z to m.in. konsekwencja spadku zysków banków w ostatnich kwartałach, ale trzeba pamiętać, że dla inwestorów liczą się też oczekiwania na przyszłość. Jeśli kolejne kwartały przyniosą poprawę wyników finansowych, to w połowie 2010 r. w górę pójdą wskaźniki zysku na akcję (EPS), a to automatycznie spowoduje spadek C/Z.

Historia ostatnich lat sugeruje, że o trafne wnioski łatwiej, posługując się wskaźnikiem cena/wartość księgowa. C/WK na astronomicznym poziomie ponad 4,50 jednoznacznie wskazywał na silne przewartościowanie akcji u szczytu ostatniej hossy. Okazał się również przydatny w trakcie bessy, która zakończyła się dopiero po spadku C/WK poniżej poziomu 1,0.

Obecna wartość C/WK w sektorze (1,43) jest wciąż zdecydowanie niższa niż u szczytu ostatniej hossy. Chociaż akcje są wyceniane z 43-proc. premią w stosunku do wartości księgowej (czyli wartości kapitałów własnych spółek przypadających na dany walor), to premia ta nie jest drastycznie wysoka. C/WK jest dopiero na poziomie porównywalnym z sierpniem 2003 r., kiedy to kończyła się dopiero pierwsza fala ostatniej hossy, która miała jeszcze potrwać kolejne 3,5 roku.

[srodtytul]...ale ostrożnie z wnioskami[/srodtytul]

Widać więc, że wyceny banków niekoniecznie są tak niepokojąco wysokie, jak wynikałoby to z analizy samego C/Z. Sytuacja wydaje się o wiele bardziej skomplikowana. Postarajmy się w systematyczny sposób znaleźć „kompromis” między wnioskami płynącymi z obu wskaźników. Odpowiedzi poszukajmy, posługując się tradycyjnie metodologią wyznaczania tzw. wartości teoretycznej na podstawie historycznych poziomów C/Z i C/WK oraz aktualnych danych finansowych (zysk na akcję i wartość księgowa na akcję). Ponieważ część banków odnotowuje obecnie ujemne wyniki finansowe, to przyjmijmy rygorystyczne założenie, że wartość teoretyczna obliczona na podstawie samego C/Z równa się w ich przypadku zero (całkowita wartość teoretyczna to średnia z wartości obliczonych na podstawie C/Z i C/WK).

Na wykresie widać wyniki kalkulacji dla hipotetycznego portfela akcji 10 banków stworzonego na początku 2007 r. Po pierwsze od początku roku w dość szybkim tempie obniża się wartość teoretyczna portfela, co jest prostą konsekwencją pogarszania się wyników finansowych instytucji finansowych. Po drugie spadkowi wartości teoretycznej towarzyszy równie szybki wzrost wartości rynkowej. Efekt tych tendencji jest taki, że różnica między wartością teoretyczną i rynkową, która u dna bessy wynosiła aż 190 proc. (co świadczyło o skrajnym niedowartościowaniu), teraz jest już minimalna. Krótko mówiąc, walory przestały być niedowartościowane. Ich długoterminowa atrakcyjność jest więc znacznie mniejsza niż na początku roku. Inwestorzy, którzy obawiali się kupować akcje mimo ich drastycznego niedowartościowania, przegapili rzadko spotykaną okazję do zarobku.

Jednocześnie jednak za wcześnie jest, by mówić, że banki są przewartościowane. Przypomnijmy, że na początku ostatniej bessy wartość rynkowa portfela była o 40 proc. wyższa od wartości teoretycznej. Aby ta sytuacja się powtórzyła, kursy akcji musiałyby jeszcze mocno pójść w górę albo wartość teoretyczna musiałaby się mocno obniżyć. Różnica w porównaniu z początkiem roku jest taka, że teraz ewentualny dalszy wzrost kursów będzie uzależniony wyłącznie od poprawy wyników finansowych, a nie od niwelowania niedowartościowania.

[ramka][b]Hossa jest uzasadniona[/b]

To, że poprawiają się czynniki fundamentalne, decydujące o kondycji polskich banków, nie ma wątpliwości. Tegoroczny skok wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej, takich jak PMI, zapowiada także poprawę wyników finansowych spółek. Jak sugeruje wykres, istnieje silna zależność między tendencją, w jakiej znajduje się PMI, a zmianami obliczanego przez nas indeksu sektora bankowego (korelacja wynosi 87 proc.). W takim kontekście tegorocznej hossy nie można z pewnością określić jako bańki spekulacyjnej – jest ona uzasadniona ekonomicznie. Jednocześnie widać, że trzeba jeszcze poczekać zanim PMI dotrze do historycznych szczytów koniunktury, a wraz z nim dynamika indeksu banków. Trend wzrostowy ma zatem szanse się utrzymać nawet mimo to, że największy potencjał zwyżkowy, wynikający z niedowartościowania walorów, już się praktycznie wyczerpał.

[b]Mniejsze uzależnienie od USA[/b]

Porównanie notowań obliczanego przez nas indeksu branżowego z amerykańskim indeksem S&P 500 Banks (grupującym banki z S&P 500) prowadzi do ważnych wniosków. Jak widać na wykresie, praktycznie przez całą ostatnią bessę kursy polskich instytucji finansowych wiernie naśladowały zachowanie notowań banków w USA, które uginały się pod presją kryzysu. Inwestorzy mogli się czuć o tyle sfrustrowani, że przecież polskie banki były w znacznie lepszej kondycji finansowej i nie stały na skraju upadłości. Jak się okazało, na uwzględnienie tego faktu w wycenach trzeba było czekać do poprawy nastrojów na rynkach. W tym roku indeks polskich banków rośnie już znacznie szybciej niż amerykański wskaźnik. Trudno jednak zakładać, że zależność została na stałe zerwana. Ewentualne nowe problemy sektora w USA (lub na rynkach wschodzących) bez wątpienia odbiłyby się niekorzystnie na cenach akcji także polskich banków.[/ramka]