Zawodne zależności rynkowe

Korelacje oraz zależności występujące na rynku dają często szansę na osiągnięcie zysków. Ale nic nie trwa wiecznie

Zagrożenie związane z odwróceniem się korelacji stwarza dodatkowe ryzyko inwestycyjne. W czasie obecnego kryzysu finansowego można było zaobserwować zmianę typowych zależności rynkowych, a brak szybkiej reakcji dostosowawczej naraził inwestorów na dotkliwe straty. Przykłady błędów inwestycyjnych oraz niewłaściwego zarządzania ryzykiem w związku z korelacjami można znaleźć także w latach poprzedzających wybuch obecnego kryzysu.

[srodtytul]LTCM - bezpieczna ryzykowna strategia[/srodtytul]

Przykładem zaburzeń korelacji, które mogą wystąpić w czasie sytuacji kryzysowych, może być historia sprzed ponad 10 lat, dotycząca funduszu hedgingowego LTCM. Został on założony w 1994 roku przez Johna Meriwethera, który do współpracy zachęcił także kilku swoich kolegów z Salomon Brothers, m.in. późniejszych zdobywców nagrody Nobla Myrona Scholesa oraz Roberta C. Mertona. Strategia funduszu LTCM określana była mianem "arbitrażu relatywnej wartości".

Zakładała zarabianie na niewielkich zmianach cen prawie identycznych obligacji. Fundusz nabywał m.in. obligacje hipoteczne i sprzedawał obligacje skarbowe. Sama strategia ze względu na swoją konstrukcję zdawała się być bezpieczna. LTCM operował na ogromnym rynku amerykańskim oraz europejskim, co gwarantowało większą płynność, a to z kolei ograniczało zmienność notowań papierów wartościowych. W miarę upływu czasu fundusz zwiększył stopień dźwigni finansowej, w celu osiągania wyższej stopy zwrotu.

W 1998 roku pojawiły się jednak poważne problemy. Nieoczekiwany spadek cen obligacji hipotecznych przełożył się na blisko 16-proc. obniżenie kapitałów LTCM. Z kolei w Rosji w tym samym czasie wybuchł kryzys walutowy, co było także ogromnym zaskoczeniem, gdyż miesiąc wcześniej Rosja otrzymała od MFW znaczącą pomoc kredytową. Jednocześnie rząd rosyjski dodatkowo zawiesił spłatę zadłużenia zagranicznego oraz krajowego. Wszystko to zasiało panikę na rynkach finansowych, a inwestorzy zaczęli masowo wyprzedawać walory z rynków wschodzących, kierując się ku bezpiecznym aktywom. Większy popyt na amerykańskie obligacje skarbowe doprowadził do wzrostu ich ceny.

Była to sytuacja najgorsza z możliwych dla LTCM, gdyż odwracała obserwowaną do tamtej pory korelację na rynku. W przeciwieństwie do powszechnie panującej opinii fundusz ten nie został zgubiony przez stosowanie dużej dźwigni finansowej. Dopiero odwrócenie korelacji między cenami obligacji hipotecznych oraz skarbowych doprowadziło do załamania się bezpiecznej strategii arbitrażowej, a fundusz na skraj bankructwa.

[srodtytul]Rynki wschodzące i carry trade[/srodtytul]

Ostatni kryzys odsłonił wiele uchybień w zakresie kontroli ryzyka przez inwestorów. Miały one miejsce na fali nadmiernej wiary w trwałość istniejących zjawisk na rynku - wiary w niezakłócony dynamiczny wzrost gospodarczy rynków wschodzących i niewyczerpane źródło finansowania inwestycji poprzez carry trade.

Rynki wschodzące od zawsze przyciągały inwestorów zagranicznych szansą dwucyfrowych stóp zwrotu. Dawali się oni często zwieść przekonaniu, iż gospodarki te mają nieograniczone możliwości rozwoju. Przez to często ignorowali ryzyko inwestycyjne, nie zwracając uwagi na źródła wzrostu gospodarczego. Kolejne kryzysy w poszczególnych dziesięcioleciach stanowiły poważne ostrzeżenia, by lokując swój kapitał w regionie emerging markets nie popadać w ślepy entuzjazm, który przysłoni ewentualne ryzyko inwestycyjne.

Ostatnie zawirowania finansowe pokazały jednak, że inwestorzy kolejny raz wpadli w pułapkę przekonania, że wzrost gospodarczy rynków wschodzących ma solidne fundamenty i może trwać bez większych turbulencji. Zignorowali fakt, że lokują pieniądze albo w państwach, których wzrost gospodarczy oparty jest na kilku surowcach (np. Rosja, Kazachstan), albo w gospodarkach finansujących rozwój nadmiernym zadłużeniem zagranicznym (np.: kraje bałtyckie). Kryzys bezlitośnie odsłonił niezauważane wcześniej nieprawidło- wości w funkcjonowaniu tych rynków - niestety, ich skalę większość inwestorów poznała dopiero w postaci strat, jakie ponieśli.

Drugą część ryzyka stanowiło finansowanie transakcji za pośrednictwem carry trade. Niskie stopy procentowe w Japonii przyzwyczaiły inwestorów do taniego źródła finansowania inwestycji. Stabilność jena sprawiła, że inwestorzy wpadli w pułapkę iluzji sugerującej, iż taka sytuacja będzie trwała wiecznie. Będący efektem kryzysu wzrost awersji do ryzyka i paniczna ucieczka w płynność przyniosły gwałtowne umocnienie japońskiej waluty, którego konsekwencje wielokrotnie przewyższyły korzyści płynące z niskich stóp procentowych. Inwestorom przyszło zapłacić wysoką cenę, biorąc pod uwagę z jednej strony rosnące notowania jena, a z drugiej silną przecenę aktywów inwestycyjnych związanych z regionem rynków wschodzących.

[srodtytul]Nietypowe reakcje dolara [/srodtytul]

W momencie rynkowego wstrząsu, do którego doszło po upadku banku Lehman Brothers, zmianę obserwowaliśmy również w reakcjach notowań dolara na publikację danych makroekonomicznych - miała ona jednak mniej gwałtowny charakter, niż opisane wyżej zaburzenia zależności rynkowych. Do czasu wybuchu kryzysu dolar analogicznie do innych walut reagował zwykle umocnieniem na lepsze od prognoz odczyty wskaźników z USA, natomiast tracił, gdy okazywały się one gorsze. Nadejście kryzysu odwróciło tę zależność. Niższe od oczekiwań dane z USA prowadziły, paradoksalnie, do umocnienia amerykańskiej waluty.

Podobnie reagowała ona na publikację słabszych danych z innych krajów (co wydawało się już bardziej zrozumiałe). Takie zachowanie notowań dolara wynikało z ucieczki inwestorów w najbezpieczniejsze i najbardziej płynne aktywa. Cechami tymi charakteryzują się amerykańskie instrumenty dłużne. Traktowane są one jako bezpieczna przystań. Statusu tego nie były w stanie podważyć słabsze dane z USA. Mimo że napływały one na rynek, obniżka ratingu tej największej na świecie gospodarki pozostawała mało prawdopodobna. Amerykańskie papiery dłużne wyceniane są w dolarach, dlatego też wzrost popytu na nie prowadzi zwykle do umocnienia amerykańskiej waluty.

Trend spadkowy dolara jest obecnie podtrzymywany przez jeszcze jedno zjawisko. Ze względu na to, że stopy procentowe w USA są bardzo niskie, a tamtejsze władze monetarne zapowiadają, że pozostaną takie przez dłuższy czas, amerykańską walutę zaczęto wykorzystywać do transakcji opartych na carry trade (jako walutę pożyczaną). Zależność ta sprawia, że dolar w dalszym ciągu reaguje osłabieniem na lepsze od prognoz dane z USA, natomiast umacnia się, gdy okazują się one gorsze. Ostatnia zmiana zależności międzyrynkowychZ najnowszych przykładów zmian zależności rynkowych można wymienić ostatnie rozejście się korelacji między rynkiem akcji i surowców a rynkiem obligacji.

Zazwyczaj wzrostowi cen akcji towarzyszy jednoczesny wzrost cen surowców. Zwyżka na giełdzie idzie bowiem często w parze z nasileniem się oczekiwań inflacyjnych, które z kolei powodują zwiększenie popytu na surowce i wzrost ich cen. Silniejsze oczekiwania inflacyjne stwarzają jednocześnie presję wzrostową w notowaniach rentowności obligacji.

Od marca natomiast zdecydowanej zwyżce na giełdach towarzyszy wzrost cen surowców przy jednoczesnej stabilizacji rentowności amerykańskich obligacji na niskim poziomie. Co więcej, notowania złota (surowca często wykorzystywanego jako zabezpieczenie przed inflacją) od tygodni biją historyczne rekordy.

Euforia wśród inwestorów wywołana szybszym, niż oczekiwano, wyjściem z recesji spowodowała wzrost na parkietach. Z tego samego powodu obserwowaliśmy zwyżkę cen surowców. Skala zwyżek notowań akcji (60-70 proc. w nieco ponad pół roku) powoduje niepokój wśród inwestorów związany z możliwym silnym odreagowaniem na giełdach. Obawa w związku z korektą najlepiej tłumaczy obserwowaną podwyżkę cen złota, które jest wykorzystywane nie tylko jako zabezpieczenie przed inflacją, ale również też jako tzw. bezpieczny instrument inwestycyjny, chroniący przed spadkami na giełdach.

Wiele wskazuje na to, że obecnie na poszczególne rynki wpływają całkowicie odmienne czynniki, niż tylko zmiana oczekiwań inflacyjnych pod wpływem ożywienia gospodarczego.

Michał Fronc Joanna Pluta Tomasz Regulski Departament Analiz DM TMS Brokers