Nie kupujemy wszystkiego, jak leci

Rozmowa z Rafałem Mikusińskim, wiceprezesem, dyrektorem inwestycyjnym Amplico PTE

[b]Zawieszenie na jakiś czas przekazywania składek do funduszy emerytalnych, co zaproponowała ostatnio minister pracy, to lepszy pomysł, niż zmniejszenie na stałe składki z 7,3 do 3 proc. płacy brutto, która do Was trafia?[/b]

Nadal jest to łatanie budżetu, a nie usprawniania systemu emerytalnego. Składki pracowników kierowane do OFE powinny być nienaruszalne. Jeśli dojdzie do zmian, zapewne nie wrócimy już do składki na obecnym poziomie 7,3 proc. i nikt nie zrefunduje ubezpieczonym w II filarze tych składek, które nie zostały przekazane. W kontekście wolnego wyboru, który zakłada propozycja Ministerstwa Pracy, dlaczego nie dać przyszłym emerytom prawa decydowania w obu kierunkach – czyli również możliwości powiększenia składki do drugiego filara kosztem pierwszego.

[b]O ile niższa byłaby emerytura w przyszłości, gdyby okazało się, że przez dwa lata OFE nie dostają pieniędzy klientów?[/b]

Dwa lata odkładania pieniędzy to długi okres. Raz mówi się o wydłużaniu wieku emerytalnego, a za chwilę o zaprzestaniu przekazywania składki. Jedno zaprzecza drugiemu. Jak popatrzymy na doświadczenia z innych krajów, to powinniśmy za wszelką cenę utrzymać kapitałową część systemu zabezpieczenia emerytalnego. W drugim filarze nie można zmniejszyć świadczeń, bo one zależą wprost od środków zgromadzonych na koncie pomnażanych zgodnie z kondycją rynku kapitałowego. Być może należy zweryfikować sposób waloryzacji zapisów na kontach w pierwszym filarze systemu ubezpieczeń społecznych.

[b]Czyli powiedzieć milionom emerytów, że nie waloryzujemy im świadczeń i przez kilka lat otrzymają je takiej samej wysokości, albo też nie waloryzujemy składek do I filara?[/b]

Dzisiejsze pomysły na obniżanie czy likwidowanie składki do OFE to tylko odkładanie problemu na przyszłość. Podobne tendencje można dostrzec w wieloletnim planie finansowym. Przychody z konieczności można mnożyć, podnosząc podatki, pod warunkiem, że nie wpływają na obniżenie tempa wzrostu gospodarczego, ale trzeba podjąć działania w celu dalszej racjonalizacji wydatków budżetowych.

[b]Czy do wzrostu kosztów obsługi zadłużenia przyczyniły się fundusze emerytalne?[/b]

Refundację otrzymuje Fundusz Ubezpieczeń Społecznych. Składki do OFE płacą osoby pracujące. Rząd ich nie finansuje. Obligacje muszą być emitowane w związku z deficytem w FUS wynikającym z niewystarczających składek na pokrycie bieżących wypłat emerytur. W kwestii inwestowania przez OFE w obligacje skarbowe, nasza branża dawno już postulowała, że trzeba poluzować limity inwestycyjne, tak żeby nie zmuszać nas do ich zakupu, co powinno spowodować podniesienie stóp zwrotu. Krępują nas jednak regulacje.

[b]Zmieniając limity inwestycyjne, dodając funduszom nowe kategorie lokat, państwo mniej wyda na obsługę długu?[/b]

Będziemy mogli zapewnić ludziom wyższe świadczenia w przyszłości, a rząd będzie miał mniejsze zobowiązania, bo większa część będzie pochodziła z kapitałowej części systemu. Taki był zresztą zamysł reformy, żeby odciążyć budżet państwa w przyszłości, bo demografia nam nie sprzyja.

[b]Jednak dziś zreformowany system ciąży w budżecie.[/b]

Na początku tak musi być, aby potem zmniejszyć zobowiązania. Pamiętajmy o trendach demograficznych, które czynią system repartycyjny trudnym do utrzymania. Fundusze emerytalne miały być zasilane z przychodów z prywatyzacji, miały wspomagać gospodarkę lokalną, finansować rozwój przedsiębiorstw prywatnych. To, że wpycha się nas głównie w obligacje skarbowe, to już jest decyzja ustawodawcy, a nie nasza.

[b]Jak to „wpycha”? Możecie inwestować w inne instrumenty i urozmaicać portfele.[/b]

Nie możemy wspierać np. małym przedsiębiorstwom. Jeżeli nie są na giełdzie, to nie mamy do nich dostępu. Rynek obligacji korporacyjnych raczkuje. Banki są nadpłynne i w związku z tym nie możemy z nimi w pełni konkurować przy finansowaniu gmin oraz przedsiębiorstw. Zostaliśmy ograniczeni do inwestycji w papiery wartościowe, nie udzielamy kredytu. Inaczej byłoby, gdybyśmy mieli możliwość wykorzystania funduszy private equity jako wehikułu do inwestowania w małe przedsiębiorstwa, które napędzają gospodarkę. Poza tym duże prywatyzacje pochodzą ze Skarbu Państwa, a te pieniądze nie zasilają gospodarki, tylko są zużywane na bieżące potrzeby budżetu. Skarb Państwa prywatyzując duże spółki, wypycha mniejsze firmy z rynku publicznego.

[b]Nie narzekaliście ostatnio i kupowaliście akcje dużych firm oferowanych przez Skarb Państwa...[/b]

Oferta prywatyzacyjna obejmowała przecież także dobre spółki. Pamiętajmy jednak, że istnieje wymóg wypracowania przez fundusz minimalnej stopy zwrotu i musimy z tego powodu systematycznie odnosić się do tego co robią konkurenci, żeby ją osiągnąć. Tak są skonstruowane przepisy i z uwagi na płynność nie możemy sobie pozwolić, aby pewnych spółek nie mieć w portfelu, bo potem możemy nie zdążyć ich kupić, gdyby pojawiła się taka potrzeba. Płynność poprawiłby wyższy limit na inwestycje zagraniczne.

[b]Jeden mały krok już został zrobiony. Ministerstwo Finansów chce zmienić rozporządzenie i zlikwidować absurdalny wymóg ratingu akcji zagranicznych.[/b]

Ale w tej propozycji znowu pojawia się istotny błąd. Wprowadza ona zapis, że nie emitent ma być notowany na rynku giełdowym, tylko sama emisja. Wiadomo, że w przypadku emisji papierów dłużnych raczej się ich nie notuje na giełdzie, bo nie ma takiej potrzeby. To zwykle rynek nieregulowany tak jak w przypadku obligacji skarbowych jest miejscem obrotu papierów dłużnych. Podobnie w zakresie ratingu - ważne żeby emitent go posiadał, bo to mówi o jego zdolności do spłacania zobowiązań.

[b]Inwestycje zagraniczne ogranicza także zapis, że koszty tych transakcji, jeśli są wyższe niż podobnych w Polsce, musicie pokryć z pieniędzy towarzystwa, a nie z aktywów OFE. Czy to jest rzeczywiście taki duży koszt dla towarzystwa emerytalnego? Może warto go pokryć, aby zdywersyfikować portfel?[/b]

Tego nie spotyka się na świecie. Wszystkie koszty dotyczące rozliczeń transakcji są ponoszone przez klienta tak jak w bankach, biurach maklerskich czy TFI.

[b]Reformę też mamy wyjątkową, to może i PTE mogą opłacić te koszty.[/b]

Oczywiście i możemy pójść jeszcze dalej. Fundusze są częścią systemu publicznego, to może prowizje, jakie płacą za obowiązkowe pośrednictwo biur maklerskich na giełdzie powinny być o połowę niższe? To niebezpieczny sposób rozumowania. Jestem przekonany, że zarządzający OFE skutecznie negocjują prowizje z domami maklerskimi i nie są one wysokie. W zamian nasi klienci mają lepszą stopę zwrotu.

[b]Dzisiejszy limit 5-proc. inwestycji za granicą i tak jednak nie jest wykorzystywany.[/b]

To jest kwestia optymalizacji nakładów pracy zespołu zarządzających i efektywności dla wyników zarządzania całego funduszu. Przy tak niewielkim limicie, lepiej skupić się bardziej na rynku lokalnym i tam poszukiwać perełek. Ważną przeszkodą jest również brak możliwości zabezpieczenia ryzyka kursowego, które pojawia się przy inwestycjach zagranicznych. Możemy zresztą w ogóle odejść od limitów inwestycyjnych. Pod warunkiem, że przejdzie pomysł benchmarku zewnętrznego określonego przez ustawę.

[b]I on wystarczy za limity?[/b]

Tak, bo nikt i tak nie będzie nadmiernie ryzykował inwestując zbyt agresywnie czy pasywnie, jeżeli w rezultacie tych działań jego stopa zwrotu może istotnie odbiegać od wyniku benchmarku (dziś stopa zwrotu OFE porównywana jest ze średnim wynikiem w branży — od red.). Pozostać powinny jedynie regulacje co do jakości i klas aktywów. Nie powinniśmy np. kupować surowców, bo to jest zbyt ryzykowne. Ale np. fundusze indeksowe czyli ETF-y już tak, bo to jest tani sposób na inwestowanie za granicą. Np. zarządzający chce mieć w portfelu międzynarodowe telekomy, wierząc po przeanalizowaniu, w potencjał tej branży, to je kupuje poprzez ETF, a nie musi wybierać poszczególnych spółek na różnych rynkach.

[b]W fundusze indeksowe to i ZUS może inwestować.[/b]

ZUS nie jest powołany do takich zadań. W PTE mimo ograniczonych warunków, w których działamy (wynikających z przepisów) i tak konkurujemy ze sobą najlepiej jak możemy. Konkurencji nie zwiększy jednak tylko benchmark zewnętrzny, ale także inaczej sformułowany wymóg minimalnej stopy zwrotu, która jest gwarancją dla klientów w naszym systemie. Jeżeli zbyt wąsko ustawi się przedział bezpieczeństwa, to wszystkie fundusze, bez względu na to, co będzie składać się na benchmark zewnętrzny, czy będą to składniki dobrej czy złej jakości, i tak będą replikować benchmark by bezpiecznie osiągnąć minimalną stopę.

[b]O minimalnej stopie zwrotu mówi się dużo, ale nie ma idealnego rozwiązania, jak mogłaby wyglądać gwarancja w systemie.[/b]

Skoro istnieje minimalna stopa zwrotu, to niech pozostanie na rozsądnych warunkach, żeby było możliwe przy skalkulowanym ryzyku inwestowanie bardziej aktywne dla podniesienia stopy zwrotu. Jest bowiem oczywiste, że wraz ze wzrostem wymaganej stopy zwrotu rośnie ryzyko. Moim zdaniem na przestrzeni 10 lat funkcjonowania OFE zarządzający udowodnili, że dobrze radzą sobie z bilansowaniem ryzyka i wypracowanej stopy zwrotu.

[b]Dziś minimalna stopa stanowi albo połowę średniej stopy zwrotu branży, albo średnia minus 4 pkt proc. To jest za wąski przedział bezpieczeństwa?[/b]

Powinien być określony procentowo, np. fundusz musi wypracować 80-90 proc. stopy zwrotu benchmarku, a nie sztywno minus 4 punkty. Oczywiście, jeżeli uda się wprowadzić wielofunduszowość, przedziały będą musiały się różnić – im bardziej aktywny fundusz tym przedział powinien być szerszy. Moim zdaniem powinno bardziej zrównoważyć się nagrodę - czyli wynagrodzenie za korzystny dla klientów wynik i karę dla PTE,. Wynagrodzenie to powinno być takie, żeby naprawdę zachęcało do podjęcia większej aktywności.

[b]Dziś można usłyszeć opinię, że wynagrodzenie towarzystwa emerytalnego powinno być uzależnione od wyników OFE.[/b]

Rozdzielmy jednak zarabianie na działalności operacyjnej od wynagrodzenia zależnego od wyników inwestycyjnych funduszy. Nie możemy doprowadzić do sytuacji, gdy z powodu spadków cen na rynkach kapitałowych towarzystwa zarządzające OFE będą ponosić straty.

[b]PTE mają jeszcze wpływy z opłaty od składki.[/b]

Nie może być jednak tak, że opłaty są tak niskie, że w pewnych sytuacjach towarzystwa ponoszą straty, albo muszą redukować zatrudnienie, bo na giełdzie jest bessa. Kiedy rynek kapitałowy jest w gorszej kondycji i spadają ceny większości aktywów, to nie jesteśmy w stanie wiele na to poradzić. Tym bardziej przy tak ciasnych regulacjach inwestycyjnych. Wszędzie na świecie jest stała opłata za zarządzanie, która umożliwia firmie normalne funkcjonowanie i stosuje się wynagrodzenie od sukcesu.

[b]I będzie ona dla was motywacją?[/b]

Tak, pod warunkiem, że wspomniane przedziały bezpieczeństwa do minimalnej stopy zwrotu nie będą zbyt ciasno ustawione a relacja premii za dobry wynik do „kary” w przypadku złego wyniku będzie w miarę zrównoważona.

[b]Zarzuca się wam, że idziecie na łatwiznę i nie szukacie — jak to Pan powiedział — "perełek", tylko jak np. Warszawa emituje obligacje, to bierzecie hurtowo, nawet gdy premia nie jest wysoka. To słuszne twierdzenie?[/b]

Generujemy duży popyt, a podaży nie ma. Nie kupujemy wszystkiego, jak leci. Jak jest duża marża, to nie znaczy, że oferta jest atrakcyjna – istotne bowiem jest czy emitent wypłaci wszystko w terminie. Nasza branża poszukuje dziś innych instrumentów niż akcje i obligacje skarbowe, aby powiększyć stopy zwrotu, tylko nie ma wystarczającej liczby satysfakcjonujących ofert. Albo jak już są, to dotyczą małych emisji o wartości kilku mln zł, które nie wpłyną na wynik Amplico OFE, którego aktywa wynoszą ponad 15 mld zł. Generalnie trafia do nas dużo przedsiębiorstw, ale sporo odrzucamy, bo ich jakość nie jest wystarczająca.

[b]Przedsiębiorstwa giełdowe?[/b]

To nie ma kluczowego znaczenia. Aczkolwiek przepisy jasno precyzują, że dużo większa jest furtka na emisje spółek giełdowych.

[b]Niegiełdowa firma nie jest w stanie stworzyć zabezpieczeń dla OFE?[/b]

Albo oferuje za niską marżę. To zresztą ciekawe, bo dla nas niektóre spółki nie chcą robić zabezpieczeń, ale potem dla banku biorąc kredyt już takie zabezpieczenie się znajduje. Przy paru emisjach udało się nam wynegocjować potrzebne zabezpieczenia i takie oferty akceptujemy. Nie możemy jednak konkurować z bankami. Jeżeli współpracują ze spółkami niepublicznymi to wiedzą o nich wszystko, a dla nas informacje zawarte w memorandum to za mało. Inaczej jest w przypadku spółek publicznych.

[b]Udział obligacji skarbowych jest obecnie dość niski w portfelach OFE, a w niektórych spadł do poniżej 50 proc. To początek jakiegoś nowego trendu?[/b]

Tak by się stało gdybyśmy mogli inwestować więcej za granicą czy w inne klasy aktywów np. wspomniane fundusze private equity. Dostajemy systematycznie wpłaty składek o dużej wartości, a jednocześnie z całego grona inwestorów mamy najmniejsze możliwości inwestycyjne, czyli nie jest dostępna dla OFE krótka sprzedaż, instrumenty pochodne. To powoduje, że większa część trafia na obligacje skarbowe i uniemożliwia pożądaną dywersyfikację. Poza tym tam jest płynność, która pozwala reagować na zmiany rynkowe - część portfela musimy mieć w miarę płynną, a na obligacjach korporacyjnych nie ma płynności w Polsce. Na rozwiniętych rynkach zagranicznych jest.

[b]Czy wieloletni plan finansowy państwa, który teraz przedstawił rząd, skłania Pana w ogóle do inwestycji w obligacje? [/b]

Zgodnie z nim ma zmniejszyć się deficyt budżetu państwa, do czego nie jestem przekonany. Jednocześnie podano, że zadłużenie i koszty obsługi szybko rosną. Jeżeli będą duże potrzeby pożyczkowe to stopy procentowe muszą wzrosnąć. Polska gospodarka jest na tyle w dobrej kondycji, że nie ma ryzyka związanego z jej wypłacalnością. Należy jednak oczekiwać wyższych rentowności obligacji, co będzie korzystne dla kupujących. Z drugiej strony, gdyby pogorszył się klimat inwestycyjny w odniesieniu do naszego kraju lub regionu, to wszystkie aktywa lokalne równocześnie tracą na wartości. Wtedy możemy uchronić przyszłych emerytów przed tym zjawiskiem inwestując za granicą. Bardzo by się przydało, żeby nasi klienci mogli czerpać zyski z tych gospodarek, które się szybciej rozwijają.

[b]Chiny i Indie...[/b]

...Brazylia, Turcja. Rozwijają się w takim tempie jak my 10-15 lat temu. I z tego członkowie OFE powinni mieć możliwość czerpać benefity.

[b]Spotykacie się z ministrem skarbu na temat nowych ofert?[/b]

OFE w znacznym stopniu zaangażowały się w oferty prywatyzacyjne. Dalej jak rozumiem, będą sprzedawane pakiety spółek publicznych, które już znamy.

[b]A Giełda Papierów Wartościowych?[/b]

To nie będzie tak duża oferta. I nie wiem czy będzie takie zainteresowanie giełdą jak w przypadku ostatnich ofert prywatyzacyjnych.

[b]Dlaczego?[/b]

Z jednej strony to monopolista, ma w miarę stałe przychody i będzie wypłacał wysokie dywidendy. Z drugiej strony zastanawiam się, jakie są perspektywy rozwoju tej spółki w obliczu globalizacji przepływów kapitałowych? To, że GPW jest liderem w liczbie debiutów, dla OFE nic nie znaczy. Potrzeba nam dużych płynnych spółek reprezentujących cały przekrój gospodarki. Okazją są spółki z państw regionu CEE, które chciałyby być w Polsce notowane. Na czeskiej, węgierskiej czy ukraińskiej giełdzie nie ma płynności w potrzebnym nam rozmiarze.

[b]W tym roku nie ma już wiele do kupienia, jak zatem spożytkujecie składki, które do Was jeszcze trafią?[/b]

Będziemy skupiać się na rynku wtórnym akcji, zapewne kontynuować inwestycje w obligacje, może w bony skarbowe. Udział akcji nie jest niski i wcale nie ma potrzeby, żeby specjalnie ten poziom windować. Okres publikacji wyników przez spółki to moment na przebudowę portfela. W przypadku silnego umocnienia złotówki warto poszukać inwestycji za granicą.

[b]A możemy liczyć jeszcze na wzrosty na giełdzie jeszcze?[/b]

Naszym zdaniem trzeba bardziej ostrożnie podejść do rynku akcji. A z powodu sytuacji budżetu obecne poziomy rentowności obligacji skarbowych mogą okazać się niewystarczające dla inwestorów.

[b]Do końca roku stopa zwrotu utrzyma się dodatnia?[/b] Jest to bardzo możliwe, pamiętajmy, że w roku ubiegłym OFE osiągnęły stopę zwrotu od 12,5% do ponad 20% w związku z tym potencjał w tym roku jest mniejszy.

[b]I wynik OFE będzie wyższy od inflacji?[/b]

Inflacja wyniesie ok. 3 proc. na koniec roku. Średnie wyniki OFE powinny przynieść dodatnią realną stopę zwrotu.

[i][b]Rozmawiała Katarzyna Ostrowska[/b][/i]