Komórkowy boomDotychczas liczba klientów telefonii komórkowej rośnie w postępie geometrycznym i nie widać jeszcze wyraźnych objawów nasycenia.Występują duże różnice w rozwoju poszczególnych rynków. Najlepiej rozwijają się rynki krajów skandynawskich, duża dynamika występuje w Portugalii i Włoszech, co jest zasługą głównie sukcesu usług pre-paid. Relatywnie słabo rozwija się rynek Niemiec (penetracja identyczna z Estonią). Niska penetracja w Polsce wynika głównie z opóźnionego wej-ścia na rynek operatorów GSM.Dlaczego liczba klientów rośnie tak dynamicznie?Cenyl Operatorzy GSM zaoferowali usługi tańsze niż dotychczasowy operator systemu NMT450.l Ceny usług spadają w wartościach realnych i nominalnych.l Operatorzy poszerzają swoją ofertę, kierując ją do klientów o niższych dochodach - usługi typu pre-paid i nowe taryfy o niskim abonamencie.l Akcje promocyjne, dotacje do telefonów.Obniżanie cen usług powoduje, że zainteresowanie nimi przejawiają osoby o coraz niższych dochodach (efekt elastyczności dochodowej). Utrzymywanie relatywnie wysokich cen jest jednym z powodów słabej dynamiki rynku niemieckiego.DochodyGdyby założyć, że penetracja zależy tylko od bezwzględnego poziomu dochodów, a dynamika nowo przyłączanych klientów tylko od elastyczności dochodowo-cenowej, to wyznaczona w ten sposób dynamika liczby klientów dałaby jedynie 20% wzrostu, jaki miał miejsce w rzeczywistości.Taki model byłby istotnym uproszczeniem. Poziom i rozkład dochodów miał zdecydowanie większe znaczenie we wczesnej fazie rozwoju rynku, gdy oferta była skierowana do klientów biznesowych i osób o wysokich dochodach.Obecnie oferta operatorów jest skierowana do klientów znajdujących się przy swoich dochodach na stromym odcinku krzywej rozkładu dochodów. Dzięki temu każda obniżka cen (wzrost dochodów) o 1% prowadziłaby do wzrostu liczby potencjalnych klientów o około 1,18%.Obecnie wydatki na telekomunikację stanowią ok. 10% dochodów gospodarstw domowych. Zakładając, że przeciętny użytkownik telefonu komórkowego nie wyda więcej niż 10% swoich dochodów na rozmowy, można stwierdzić, że nawet dochody poniżej średniej krajowej zapewniają możliwość korzystania z dobrodziejstw telefonii przenośnej.Pomimo wyższej dynamiki PKB w Polsce w stosunku do średniej europejskiej, istnieje duża różnica w potencjałach poszczególnych rynków. Może się ona objawić zarówno przyszłą niższą penetracją od tej obserwowanej na nasyconych już rynkach, jak i szybszym spadkiem cen w Polsce. Niższy też może być przychód na klienta.Efekt substytucjiCoraz mniejsza różnica pomiędzy cenami rozmów w telefonii stacjonarnej i komórkowej wraz z coraz większą penetracją telefonii komórkowej (ceny wewnątrz sieci są niższe) umożliwia sieciom komórkowym przejmowanie ruchu kosztem sieci stacjonarnych.Konkurencja operatorów telefonii komórkowej z operatorami naziemnymi zaostrza się, np. brytyjski Orange zaoferował taryfę zawierającą 20 minut rozmów dziennie poza szczytem po cenie rozmów British Telecom.Zauważalnym objawem efektu substytucji jest spadek rozmów poprzez aparaty publiczne. W przypadku Deutsche Telecom był on dramatyczny i wyniósł 43% w 1998 roku.Wzrost użyteczności i marketingl Wzrost zasięgu sieci.l Coraz bogatsza oferta usług dodatkowych.l Agresywny marketing.Powyższe czynniki powodują, że nawet gdyby ceny usług pozostawały na stałym w stosunku dochodów poziomie, to i tak rosłaby liczba klientów.PorównaniamiędzynarodowePolska jest relatywnie słabo nasycona telefonią komórkową. Różnice w stopniu penetracji pomiędzy poszczególnymi krajami wynikają przede wszystkim z różnego czasu wprowadzenia na rynek usług telefonii komórkowej, różnego momentu wprowadzenia usług typu pre-paid oraz polityki cenowej operatorów (stosunkowo drogie rozmowy w Niemczech powodują wolniejszy rozwój telefonii komórkowej).Dynamika wzrostu liczby klientów jest wysoka, ale nie odbiega ona zasadniczo od tempa notowanego na innych rynkach.TaryfyNa przyspieszenie wzrostu liczby klientów duży wpływ ma polityka cenowa operatorów (struktura taryf). W przeszłości, przed wprowadzeniem usług GSM, monopolista Centertel oferował usługi po relatywnie wysokich cenach, co powodowało niską dynamikę wzrostu i bardzo zawężało liczbę potencjalnych klientów. Ustalenie taryf dla osób gotowych przeznaczać znacznie niższe niż dotychczasowi klienci kwoty na telefonię komórkową wpłynęło na znaczne poszerzenie rynku.Obecnie celem operatorów jest klient rozmawiający poniżej 90 minut miesięcznie. Najbardziej popularną taryfą w PTC jest taryfa "biała", czyli ta o najniższym abonamencie. W zeszłym roku wybrało ją 74% klientów w porównaniu z 67% w 1997 r.Z taryfy "białej" opłaca się korzystać przy czasie trwania rozmów nie przekraczającym 80 minut miesięcznie. Korzystający z niej charakteryzują się wydatkami niższymi od średniej. Popularność tej taryfy, a także usług typu pre-paid wśród nowych klientów powoduje obniżanie śred-niego przychodu na subskrybenta.Usługi typu pre-paidWprowadzenie usług tego typu było milowym krokiem w rozwoju telefonii komórkowej, spowodowało rewitalizację i tak szybko rozwijającego się biznesu. W Wielkiej Brytanii w 1998 roku, dzięki wprowadzeniu usług pre-paid, dynamika przyrostu liczby klientów wróciła do wysokich poziomów. W Polsce, inaczej niż w Wielkiej Brytanii, nałożyły się na siebie efekty związane ze wzrostem charakterystycznym dla początkowej fazy rozwoju rynku i efekt wprowadzenia na rynek usług pre-paid, co zwiększyło dynamikę do wartości trzycyfrowej.Szczególną popularnością usługi pre-paid cieszą się we Włoszech i Portugalii. Obecnie ok. 40% klientów włoskich wybrało ten sposób korzystania z telefonu komórkowego, a duża dynamika wzrostu liczby klientów spowodowała, że obecnie Włochy i Portugalia posiadają jeden z najwyższych stopni penetracji w Europie, ustępując jedynie krajom skandynawskim.Dzięki wprowadzeniu usług przedpłatowych:l operatorzy uzyskali możliwość sięgnięcia po nowe kanały dystrybucji - zestawy telefoniczne można sprzedawać praktycznie wszędzie; np. w supermarketach (koszty akwizycji przypadające na klienta są w tym systemie kilkakrotnie niższe niż w przypadku umów kontraktowych), gdyż nie ma potrzeby podpisywania praktycznie żadnych dokumentów i sprawdzania zdolności kredytowej klienta,l powstała szansa zaoferowania usług dla klientów stosunkowo rzadko korzystających z telefonu - dzięki temu nawet klienci o niskich dochodach mogą sobie pozwolić na posiadanie telefonu komórkowego,l wyeliminowano ryzyko kredytowe, ryzyko nie zapłaconych rachunków,l wyeliminowano koszty związane z obsługą billingu.W Polsce usługi pre-paid sieci GSM zaoferowały w czerwcu ubiegłego roku. Do końca 1998 roku ten typ usług wybrało 183 tys. klientów, co oznacza, że jedna trzecia zeszłorocznego przyrostu liczby klientów przypada na usługi pre--paid, pomimo tylko półrocznego okresu działalności. Szacujemy, że ponad 60% nowo przyłączanych klientów wybiera usługę pre-paid.Spadek cenWprowadzenie do oferty operatorów GSM usług pre-paid oznacza faktyczną obniżkę cen.Usługi pre-paid (w momencie ich wprowadzenia) opłacały się klientom, którzy rozmawiali w miesiącu nie więcej niż 30 minut.Wprowadzone niedawno nowe karty dla systemu "Tak Tak", oznaczają faktyczną obniżkę cen i uatrakcyjnienie systemu pre-paid. Obecnie opłaca się korzystać z usług typu pre-paid rozmawiając do 50 minut miesięcznie. PTC obniżyła więc ceny w najbardziej dynamicznie przyrastającym segmencie klientów.Operatorzy konkurują ze sobą także poprzez zmiany cen rozmów poza szczytem, w weekendy, skracaniem okresów szczytu. Obaj polscy operatorzy GSM posiadają w swojej ofercie taryfy, które nie są konkurencyjne w godzinach szczytu, ale preferują prowadzenie rozmów poza szczytem. Także oferta usług dodatkowych może stanowić czynnik walki konkurencyjnej.KonkurencjaObaj operatorzy GSM stosują obecnie podobną politykę cenową i marketingową. Zbliżona jest także liczba przyłączonych klientów.Operatorzy systemów GSM zaoferowali podobne taryfy. Również moment wprowadzania nowości na rynek jest bardzo podobny. Sądzimy, że tzw. churn, czyli przepływy klientów od jednego operatora do drugiego, jest niewielki w przypadku Ery i Plusa (niewielkie korzyści z przejścia). Nie znaczy to jednak, że zjawisko to nie występuje, zwłaszcza w okresie pomiędzy wprowadzeniem nowej usługi a odpowiedzią konkurenta.Polityka cenowa Polkomtela była jednak zawsze nieco bardziej agresywna - niższy niż w PTC najbardziej popularny abonament, niższe ceny w systemach pre-paid.Sądzimy, że czerwcowa obniżka taryf Polkomtela jest pierwszym krokiem, za którym pójdą następne. Odpowiedź PTC na posunięcie Polkomtela odbiega od prostej konkurencji cenowej w całym zakresie taryf. PTC zaproponowała obniżki taryf dla wybranego numeru o połowę.Niewątpliwie oferta Idei Centertel - operatora systemu DCS 1800 - jest faktyczną pokusą dla klientów GSM-ów, gdyż jej taryfa jest wyraźnie niższa. Wadą oferty Idei jest zasięg ograniczony do dużych aglomeracji (i tras komunikacyjnych).Zwiększenia churnu można się spodziewać po poszerzeniu koncesji obecnych operatorów o systemy DCS (PTC i Polkomtel) i GSM (Centertel). Wejście trzeciego operatora GSM z pewnością zaostrzy konkurencję panującą na rynku.Z porównania cen rozmów widać, że polscy operatorzy nie należą do najtańszych. Tańszą ofertę przedstawili operatorzy z krajów Europy Centralnej (Estonia, Czechy) i krajów o znacznie bardziej rozwiniętym rynku telefonii komórkowej (Wielka Brytania). Potencjał spadku ceny jest spory, ale jest on uzależniony nie tylko od nasilenia walki konkurencyjnej (wej-ście nowych konkurentów), ale także od umów dotyczących rozliczeń z operatorem telefonii naziemnej - wzajemne rozliczenia za wzajemne połączenie, jak też za dzierżawę łączy.Realne obniżanie się cen jest jed-nak nieuniknione i będzie odbywało się w miarę zaostrzania konkurencji i postępów liberalizacji rynku.Zjawiskami towarzyszącymi realnej obniżce cen będą dwa ważne efekty:l Elastyczność cenowa spowoduje wzrost skłonności do korzystania z telefonu komórkowego. Elastyczność jest większa przy wyższych cenach, a więc efekt będzie na początku procesu (obecnie) większy.l W związku z jednoczesnym obniżaniem cen rozmów przez telefon komórkowy i podwyższaniem opłat za rozmowy lokalne w telefonii stałej, wystąpi efekt substytucyjny i coraz większa część ruchu w sieciach telefonicznych będzie realizowana przez sieci ruchome.Pierwszy efekt jest oczywisty, jeżeli spojrzymy na rozkład dochodów w Polsce. Przy założeniu stałego udziału wydatków na telefonię komórkową w dochodach, każda obniżka cen powoduje objęcie coraz większej liczby potencjalnych klientów.Drugi efekt jest tym silniejszy, im większa jest różnica pomiędzy ceną rozmowy przez telefon komórkowy i stacjonarny.Porównanie cen rozmów w telefonii stałej i komórkowej ma charakter przybliżony, nie uwzględnia wysokich cen rozmów międzymiastowych w Polsce przy stałym koszcie rozmów przez telefon komórkowy. Jednak wnioski są jednoznaczne - telefonia komórkowa jest w relacji do telefonii stałej znacznie droższa. Relacja kosztów ulegnie istotnej zmianie dzięki przewidywanej obniżce cen rozmów przez telefon komórkowy i konieczności zbilansowania taryf TP SA, co oznacza wzrost cen rozmów lokalnych.Udziałoperatorów komórkowychw wartości spółek giełdowychWartość PTC i Polkomtela dla akcjonariuszy spółek giełdowych (będących udziałowcami tych operatorów) jest niższa, niż wynika to z wyceny tych operatorów. Przyjęte przez nas dyskonto uwzględnia:- koszty działania właścicieli pakietu (Elektrimu, KGHM etc.),- prawdopodobieństwo sprzedaży pakietu i zapłacenia podatku od zysku według obowiązującej w momencie sprzedaży stawki podatkowej,- możliwość sprzedaży pakietu po cenie odbiegającej (niższej) od naszej wyceny,- ryzyko reinwestowania kwot uzyskanych z dywidend bądź sprzedaży udziałów w przedsięwzięcia o niższej stopie zwrotu,- stopień integracji działalności operatora z działalnością podstawową spółki giełdowej (synergie).Elektrim TelekomunikacjaW tabeli dotyczącej wartości pakietów operatorów komórkowych w wartości firm giełdowych przyjęliśmy założenie, że kredyt od Vivendi w kwocie 615 mln USD na zakup 15,8% kapitału PTC od BRE Banku obciąża Elektrim, Elektrim też pozostaje właścicielem zakupionego pakietu. Po wniesieniu 51% kapitału PTC do Elektrim Telekomunikacja Sp. z o.o. (ET) kredyt ten wraz z pozostałą częścią zadeklarowanej gotówki zostanie zamieniony na 30-proc. udział Vivendi w ET. Całkowity wkład Francuzów ma wynieść 750 mln USD. Elektrim do spółki wnosi wszystkie posiadane przez siebie udziały w PTC i w Bresnan International Partners (Poland) L.P.Z tabeli dotyczącej Elektrimu Telekomunikacja wynika, że następuje nieznaczny transfer wartości w kierunku Elektrimu. Proporcja 70:30 dla wkładów do ET występuje przy wycenie PTC na poziomie 4 mld USD. Wskazuje to na wysoką ocenę PTC dokonaną przez Vivendi.ElektrimWartość udziałów w PTC odpowiada za około 70% wartości Elektrimu. Pozostała część (ponad 550 mln USD) pokrywa - według naszych szacunków - wartość dotychczasowej działalności operacyjnej holdingu (EKP, spółki budowlane, spółki produkcyjne z branży elektrycznej, działalność handlową spółki-matki) oraz BIP. W bieżącej cenie rynkowej Elektrimu nie są natomiast odzwierciedlone projekty developerskie (Enelka, Trasa Świętokrzyska), spółki telekomunikacji stacjonarnej (m.in. El-Net, Telefonia Regionalna) oraz Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin. Wartość tych projektów jest trudna do oszacowania. Może ona przekraczać nawet połowę kapitalizacji spółki. Są to jednak projekty obarczone dużym ryzykiem i trudno ocenić, czy spółka będzie w stanie "dostarczyć" tę wartość dla akcjonariuszy. Szczególne obawy budzi obecnie poziom zadłużenia.Elektrim należy do najatrakcyjniejszych celów do przejęcia na GPW. Nabywcą mógłby być duży bank inwestycyjny, mający na celu późniejszą odsprzedaż aktywów inwestorom branżowym. Z uwagi na wiele posiadanych licencji na rynku telekomunikacyjnym oraz silną pozycję na rynku telefonii komórkowej Elektrim jest także bardzo atrakcyjnym podmiotem dla dużej firmy telekomunikacyjnej. Za scenariuszem przejęcia Elektrimu przemawia ponadto:- niska cena giełdowa- atrakcyjność branży- rozdrobniony akcjonariat- dywersyfikacja działalności firmy (trudna do efektywnego zarządzania)- pogarszająca się sytuacja finansowa (wzrost zadłużenia)- odkładająca się w czasie realizacja porozumienia z Vivendi (niewniesienie akcji PTC do ET).Istotną przeszkodą w realizacji tego scenariusza jest ustawowe ograniczenie udziału podmiotów zagranicznych w kapitale operatorów telekomunikacyjnych (wymóg większości kapitału polskiego). Jednak regulacja ta ulegnie w przyszłości zmianie, natomiast kontrolę nad jedną trzecią przyszłego kapitału akcyjnego Elektrimu można uzyskać skupując obligacje zamienne spółki. Z kolei z uwagi na duże rozproszenie akcjonariatu, istotny wpływ na firmę można uzyskać już przy posiadaniu kilkunastoprocentowego pakietu akcji.Partnerstwo z Vivendi stwarza szansę obrony przed przejęciem. Nie zostało ono wszakże sfinalizowane. Transakcja sprzedaży Polpagera przez dotychczasowych właścicieli wskazuje natomiast na konsolidację wśród akcjonariuszy mniejszościowych PTC. Prawdopodobnie swoje udziały w PTC sprzeda Media One, który po ogłoszeniu fuzji z AT&T wyraził zamiar pozbycia się swoich udziałów w spółkach spoza USA. Pakietem tym, poza Elektrimem i Vivendi, zainteresowany może być Deutsche Telekom. Ruch telekomunikacyjny między Polską a Niemcami jest znacznie większy niż między Polską a Francją. Rywalizacja pomiędzy DT a Vivendi o udział w biznesie telekomunikacyjnym Elektrimu jest w dalszym ciągu prawdopodobna - DT jest ciągle na polskim rynku nieobecny.Czynniki wpływającena wycenęoperatorów komórkowychKluczem do wyznaczenia wartości rynku telefonii komórkowej jest liczba abonentów. Obecnie nawet kraje o wysokiej penetracji odnotowują wysoką, kilkudziesięcioprocentową dynamikę i trudno jest określić ostateczne nasycenie. Obecnie polski rynek znajduje się na najbardziej pochylonym odcinku przedstawionej poniżej krzywej - przyrost liczby klientów jest obecnie bardzo dynamiczny.Inną istotną kwestią dla wyceny jest średni przychód przypadający na jednego klienta (ARPU). W wyniku silnych wzrostów liczby klientów w grupach o niskich wydatkach na telefonię komórkową, w tym w szczególności usług przedpłatowych (pre-paid), ARPU nieustannie spada. Szczególnie szybkie tempo spadku tego parametru wynika w Polsce ze znacznego rozwarstwienia majątkowego społeczeństwa oraz pozyskania przez operatorów w pierwszym okresie działalności przede wszystkim zamożnych klientów indywidualnych oraz klientów biznesowych.Operatorzy telefonii komórkowej ponoszą dwa zasadnicze rodzaje kosztów operacyjnych:l Dystrybucji i sprzedażyl AdministracjiNa koszty dystrybucji i sprzedaży składają się:l Koszty akwizycjil Subsydia do telefonówl Koszty marketingul Koszty funkcjonowania działu obsługi klienta (customer care).Na koszty administracji składają się:l Koszty billingul Koszty kontroli kredytowejl Koszty funkcjonowania działów finansowych, księgowych, zarządu itp.Wraz z rozwojem sieci oraz wzrostem udziału usług pre-paid spadać będzie udział kosztów akwizycji. Koszt pozyskania klienta w usługach typu pre-paid jest kilkakrotnie niższy niż klienta abonamentowego. Coraz mniejsze są także koszty subsydiowanych telefonów za względu na szybki spadek cen sprzętu u producentów.PTC subsydiuje telefony w mniejszym stopniu niż brytyjski Orange. W 1998 roku była to kwota około 170 mln zł, czyli około 350 zł na nowo pozyskanego klienta. W bieżącym roku obserwujemy znaczy wzrost wysokości dopłat.Operatorzy telefonii komórkowych są zmuszeni do nieustających inwestycji, które finansowane są w znacznej części z kredytu (koszty finansowe). Większość wysiłku inwestycyjnego związana jest z rozbudową sieci. Na koniec zeszłego roku PTC posiadała 1500 stacji bazowych pokrywających zasięgiem 82,5% powierzchni kraju i 92% populacji. Spółka planuje zwiększyć do 3000 liczbę stacji bazowych do 2000 r. Inwestycje w rozbudowę sieci dotyczą nie tylko prostego wzrostu pokrycia (jest on coraz mniej efektywny, do "zagospodaro-wania" zostały obszary najrzadziej zaludnione), ale także zwiększenia pojemności i przepustowości sieci.Istotnym elementem inwestycji w najbliższych latach będzie wdrożenie systemu DCS 1800. System ten, ze względu na większą pojemność, może spełnić ważną rolę w likwidowaniu "dziur" w sieci na terenach zurbanizowanych o bardzo dużym natężeniu ruchu. Obecnie w godzinach szczytu w takich "dziurach" trzeba czekać na włączenie się do sieci. W pierwszej fazie inwestycji w przekaźniki systemu DCS zostaną zainstalowane właśnie w tych miejscach. Będzie się to wiązało z dostawieniem urządzeń do istniejących masztów, a więc inwestycje będą relatywnie niższe niż w przypadku budowy sieci od podstaw. W przyszłym roku wszyscy trzej operatorzy zaoferują usługę przekazu łączności w dwóch zakresach DCS/GSM.Inną grupą inwestycji są techniki informatyczne. Spółki inwestują w systemy billingowe, systemy kontroli i monitoringu sieci, w systemy obróbki danych o klientach.WycenaWaluacji operatorów dokonaliśmy za pomocą modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Przyjmujemy, że wartości Pol-komtela i PTC są sobie równe. Naszym zdaniem, różnice pomiędzy PTC i Polkomtelem w zakresie bieżących wyników finansowych, ceny uzyskanych koncesji, struktury akcjonariatu oraz tempa pozyskiwania klientów nie uzasadniają zróżnicowania wyceny obydwu operatorów. Głównym powodem niższej wyceny Centertela jest mniejszy udział w rynku. Związany on jest z późniejszym (niż konkurencja) uzyskaniem licencji na bardziej popularny system przekazu cyfrowego (DCS, GSM). Powyżej przedstawiamy modele wyceny DCF dla Centertela i PTC (sprawozdania finansowe Polkomtela nie zostały jeszcze opublikowane).Porównania mają charakter orientacyjny. Występują duże różnice pomiędzy poszczególnymi spółkami, wynikające głównie z bardzo różnego stanu rozwoju rodzimych rynków. W szczególności odzwierciedlają one:l różne penetracje, a co za tym idzie - różne potencjały rozwoju poszczególnych rynków - wyższe wskaźniki mają firmy w początkowym stadium rozwoju,l różne dynamiki przyrostu klientów - istnieje kilka przyczyn tego zjawiska; różnice w cenach usług, dochodach klientów, różne momenty wprowadzenia usług pre-paid,l różny udział klientów korzystających z usługi pre-paid - charakteryzują się niższymi wydatkami na rozmowy,l różne poziomy dochodów klientów - wpływają głównie na poziom ARPU,l różny udział klientów korzystających z systemu GSM i innych systemów (z reguły o niskich przyrostach klientów lub niskich przychodach na klienta) - przykładem może być włoski TIM, który ma duży udział w niekompatybilnym z GSM systemie TACS (niska dynamika przyrostu klientów),l różne poziomy rentowności EBITDA,l różnice średnich długości rozmów w miesiącu,l udziały w spółkach z innych rynków,l różne strategie rozwoju - część operatorów na ambicje globalne (m.in. Vodafone).Opóźnienia Polski wobec innych rynków są na tyle duże, że nawet okres dwu-, trzyletni nie zniweluje różnic pomiędzy wymienionymi spółkami.AkcjonariatJedyną przeprowadzoną do tej pory transakcją rynkową zakupu udziałów w telefonii komórkowej był zakup przez Elektrim 15,8% kapitału PTC od BRE Banku. Transakcja ta implikuje wycenę PTC na 4300 mln USD. Wartość ta jest jednak zawyżona przez zawartą w niej "premię za kontrolę".Na początku września została sprzedana firma Polpager. Nabywcą 100% kapitału Polpagera została osoba fizyczna, która prawdopodobnie jest tylko przejściowym jej właścicielem. Motywem transakcji była niewątpliwie chęć pozyskania kontroli nad czteroprocentowym pakietem PTC. W niedługim czasie, zgodnie z własnymi deklaracjami, udziałów może pozbyć się Media One. Oczywistymi kandydatami do nabycia tych udziałów będą Elektrim Telekomunikacja oraz Deutsche Telekom.Kolejną transakcją będzie najprawdopodobniej sprzedaż udziałów w Polkomtelu przez Stalexport. Zgodnie z doniesieniami, nabywcą będzie Vodafone, który powiększy w ten sposób swój udział w kapitale Pol-komtela do 24,75%.PodsumowanieWedług naszych wycen, wartości operatów komórkowych wynoszą: PTC Polkomtel PTKmln zł 12 103 12 103 9 602mln USD  3 026  3 026 2 371Dotychczas tempo rozwoju rynku telefonii komórkowej przewyższało oczekiwania. Należy przyjąć, że w przyszłości waluacje będą rosnąć. Naszym zdaniem, różnice pomiędzy PTC i Polkomtelem w zakresie bieżących wyników finansowych, cen płaconych za koncesje, struktury akcjonariatu oraz tempa pozyskiwania klientów nie uzasadniają zróżnicowania wyceny obydwu operatorów. Możliwe obecnie do przyjęcia pasmo waluacji Ery i Plusa szacujemy pomiędzy 2,8 a 3,3 mld USD. Wartość PTC według transakcji Elektrimu z BRE Bankiem wyniosła 4,3 mld USD (697,4 mln USD za 15,8% kapitału). Cena ta zawierała jednak w sobie premię za kontrolę nad przedsiębiorstwem.StalexportUzgodniona przez Stalexport cena sprzedaży pakietu akcji Polkomtela dla Vodafone (według doniesień prasy: 26,36 mln USD za 1% udziału) odzwierciedla trudną pozycję negocjacyjną Stalexportu (problemy sektora hutniczego, wysokie zadłużenie spółki) oraz stosunkowo znikomą wielkość pakietu (5,5%). Transakcja zostanie prawdopodobnie sfinalizowana w przyszłym roku ze względu na zapowiadany spadek stawki podatkowej o 4 punkty. Część pakietu może jednak być sprzedana jeszcze w bieżącym roku w celu wykorzystania tarczy podatkowej z wygenerowanej straty (75 mln zł po I półroczu). Wartość transakcji (po opodatkowaniu) stanowi około 40% sumy kapitalizacji i długu grupy Stalexport. Wskaźnik P/CE wynosi za 1998 rok 8,9: kilkadziesiąt procent powyżej średniej europejskiej. EV/EBITDA również znajduje się na wysokim poziomie: 6,5. Potencjał wzrostu kursu jest znikomy.ElektrimO partnerstwo z Elektrimem lub kontrolę nad jego operacjami telekomunikacyjnymi w dalszym ciągu mogą rywalizować Vivendi i Deutsche Telekom. Skala zadłużenia spółki rodzi obawy o możliwość pozyskania dalszych środków na realizację inwestycji w telekomunikacji. Opóźnienia w tej materii mogą spowodować utratę czasu i oddanie pola konkurencji, a więc niższą rentowność projektów inwestycyjnych. Elektrim może stać się obiektem przejęcia przez dużego operatora telekomunikacyjnego lub bank inwestycyjny.KGHMUdziały w Polkomtelu stanowią około 43% wartości KGHM. Silny bilans oraz partnerstwo w Telefonii Lokalnej z Telenergo świadczą o możliwości zwiększenia zaangażowania kombinatu w branży telekomunikacyjnej. Mało prawdopodobna jest obecnie sprzedaż posiadanych udziałów.TP SANiski jest udział przychodów z telefonii komórkowej w TP SA. Pozycja Centertela pozostaje słabsza od jego dwóch konkurentów. Firma odpowiada za niespełna 20 procent wartości TP SA. Obecnie kurs akcji TP SA pozostaje pod silną presją podażową związaną z wyprzedażą polskich walorów przez inwestorów zagranicznych. Dalsza wyprzedaż przed końcem roku jest możliwa. Uważamy jednak, że obecny poziom kursu uzasadnia akumulowanie walorów.PKNDziewiętnastoprocentowy udział w Polkomtelu odpowiada kilkunastu procentom wartości Polskiego Koncernu Naftowego.

DOM INWESTYCYJNY

BRE BANKU SA

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dom Inwestycyjny BRE Banku SA nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku SA nie ponosi także odpowiedzialności za straty wynikłe z inwestycji.

.