Weekendowa Analiza Futures

Kamil Jaros

Dwie rzeczy w tym tygodniu zdominowały czołówki serwisów informacyjnych na

świecie. Pierwszą z nich było "odkrycie" problemów w branży finansowej

związanych z obniżaniem się jakości kredytów w USA. Drugą był wpływ

publikowanych danych makroekonomicznych na zbliżające się posiedzenia

banków centralnych USA i Polsce.

Zacznijmy od problemów z płynnością, jakie pojawiły się w kilku podmiotach

udzielających pożyczek Amerykanom. Okazuje się (co było sygnalizowane już

wcześniej obniżającą się jakością pożyczek), że w ostatnim czasie

powiększają się problemy z systematycznością regulowania płatności. Powoli

rośnie odsetek klientów, którzy sobie nie mogą poradzić z obciążeniem

finansowym, jaki na siebie nałożyli. Ta sytuacja, jak przysłowiowy medal,

ma dwie strony. Pierwszą jest klient, który jakiś czas temu miał ochotę

zaciągnąć kolejny kredyt i źle oszacował swoje możliwości. Teraz nie jest

w stanie rezygnować ze swojego poziomu życia, a niestety jest do tego

zmuszony w wyniku dużych zobowiązań finansowych. Drugą stroną jest fakt,

że mimo możliwych problemów ze spłatą zobowiązań klienta, kredyt jest

udzielany.

Ten właśnie element był w ostatnich miesiącach podnoszony wielokrotnie.

Sygnalizowano, że podmioty udzielające pożyczek zaczynają ponosić zbyt

wysokie ryzyko, co może w późniejszym okresie doprowadzić do problemów ze

ściągalnością należności, a więc i utrzymaniem płynności finansowej.

Spadek jakości udzielanych pożyczek był faktem znanym od dawna, ale

wszelkie tego typu informacje znajdowały szybko uspokajające wypowiedzi

ludzi z branży finansowej, że pożyczkodawcy nie mają się co martwić, bo

nie biorą na siebie ryzyka spłaty, gdyż udzielone kredyty są zwykle

"sprzedawane" inwestorom za pośrednictwem rynku derywatów. Innymi słowy

firmy pożyczkowe dokonywały transakcji zabezpieczających, które miały za

zadanie np. uchronić je przed nagłym skokiem stóp procentowych. Na tym

temat był zakańczany i wydawało się, że wszystko jest w porządku.

Do chwili, gdy zaczęto podpytywać, kto stoi po drugiej stronie

wspominanych transakcji zabezpieczających? Kto bierze na siebie ryzyko

problemów ze spłatą zobowiązań pożyczkobiorców? Cała waga tego problemu,

który wywołał zamieszanie w ostatnich dniach na rynku finansowym, to

właśnie świadomość, że wiele podmiotów szukając wysokiej stopy zwrotu

podjęły decyzję o zaangażowaniu się w finansowanie takich operacji. Ryzyko

generowane przez zaciągane rozlało się na wiele podmiotów. Problem w tym,

że mogą być to podmioty, których klienci by sobie tego nie życzyli.

Sytuację dobrze oddaje stwierdzenie jednego z amerykańskich felietonistów

ekonomicznych. "Straszna rzeczywistość jest taka, że w pewnym sensie my

wszyscy przejęliśmy to ryzyko". Jest bowiem wielce prawdopodobne, że pogoń

za zyskiem skusiła nie tylko część funduszy hedgingowych, ale także część

funduszy emerytalnych, z to może mieć już poważne konsekwencje. Negatywne

skutki problemów z wypłacalnością klientów firm pożyczkowych mogą w takiej

sytuacji objąć cały sektor finansowy, a nawet i rozlać się szerzej, jeśli

weźmiemy pod uwagę możliwość zaangażowania się także gigantów

przemysłowych jak choćby GM.

Problem nadmiernego zadłużenia Amerykanów nie jest związany tylko z samą

możliwością realizowania bieżących spłat kredytów. Zauważmy, że ostatnie

problemy prawdopodobnie będą miały swoje echo w reakcji podmiotów

dotychczas skorych do angażowania się w finansowanie takich kredytów.

Inaczej mówiąc, firmy pożyczkowe stracą część z grupy inwestorów chętnych

do zawierania zienia pieniądza wpływającego na rynek może odbić się

niekorzystnie na wielkości popytu konsumentów, a to oczywiście ma już

bezpośrednie przełożenie na dynamikę wzrostu gospodarczego. Obecne

prognozy nadal przeważają scenariusz "miękkiego lądowania" jednak powoli

powiększa się grupa głosów, że ryzyko poważniejszych problemów narasta.

Cały czas oliwy do ognia dolewa Alan Greenspan. Ostatnio wygłosił tezę, że

sytuacja w gospodarce mogłaby się polepszyć (a zwłaszcza poziom

wypłacalności Amerykanów) gdyby ceny nieruchomości podniosły się o minimum

10%. Problem w tym, że obecnie nie wspomina się raczej o nadziejach na

wzrost cen nieruchomości, ale wszyscy liczą na to, że te za bardzo nie

spadną. Zresztą jak wiadomo, rynek nieruchomości opiera się głównie na

kredycie, a skoro dostępność kredytów ma być choćby tylko nieco gorsza niż

obecnie, to trudno oczekiwać wzrostu wolumenu kredytów. Sytuacja robi się

mało ciekawa.

Pewnym czynnikiem, który mógłby tu pomóc byłby spadek stóp procentowych.

Rynkowe długoterminowe stopy procentowe skaczą z miesiąca na miesiąc o 25

pkt bazowych. Patrząc na zachowanie się ilości wniosków o nowe kredyty

hipoteczne, spadek stóp niewiele już jest w stanie pomóc. Stopy regulowane

przez FOMC na razie nie spadną. Owszem, inflacja zdaje się być nadal pod

kontrolną, ale jak pokazały ostatnie dane, jej wartość jest ciągle wysoka,

a to praktycznie uniemożliwia obniżkę. Obecnie ocenia się, że szansa na

to, że stopy w USA spadną do czerwca tego roku wynosi ok. 30%. Notuje się

wahania wokół tej wartości w zależności od pojawiających się danych makro.

Nie ma mowa, by do obniżki doszło już na najbliższym posiedzeniu - tego

analitycy są pewni. Tu nie liczy się tylko obecna inflacja, ale także

najbliższe jej perspektywy. Rozkład wzrostu cen jest korzystny (inflacja

bazowa wzrosłą m.in. dzięki cenom usług medycznych, które nie są uważane

za czynnik presji inflacyjnej) i uspokajający. Problemem nadal jest wzrost

płac. Zwłaszcza w stosunku do wzrostu wydajności (koszty zatrudnienia w IV

kw 2006 r wzrosły o 6,6%, a wydajność jedynie o 1,6%).

Ten sam problem mamy u nas, choć jeszcze nie tak duży. Jest to zresztą

czynnik dyskutowany od dłuższego czasu i jeden z głównych punktów sporu

między gołębiami i jastrzębiami. Ostatnie dane o wzroście płac o 6,4% o są

kolejnym argumentem za tym, że stopy powinny zostać podniesione. Niemniej

można przypuszczać, że nie stanie się to jeszcze na najbliższym

posiedzeniu. Można podejrzewać, że rada wstrzyma się z taką decyzją do

publikacji kwietniowej projekcji inflacji. Rynek pracy się grzeje i

większość analityków jest zdania, że podwyżkę zobaczymy jeszcze w tym

półroczu i prawdopodobnie nie będzie ona jedyną w tym roku. Inflacja na

razie jest pod kontrolą. Problem w tym, że nie wiadomo, co się z nią

stanie w przyszłości. Prognozy mówią o jej wzroście, co w takiej sytuacji

nie dziwi. Pytanie tylko, jak duży będzie to wzrost. Sytuacja na rynku

pracy może wskazywać, że będzie to szybszy wzrost niż wcześniej

oczekiwano. Parcie na wzrost płac jest coraz większe i raczej nie należy

się łudzić, że przejdzie to bez echa.

Na wykresie tygodniowym przez ostatnie miesiące kreślona była formacja

klina zwyżkującego Wykres_1.gif Takie założenie pociągało za sobą wnioski,

że rynek powoli słabnie, a definitywnym sygnałem tej słabości miało być

najpierw wyjście dołem ze wspomnianej formacji klina, a później

przełamanie wsparcia na poziomie 3150 pkt. Pierwsze się udało, ale drugi

punkt już nie. Doszło do naruszenia wsparcia, ale jeszcze na tej samej

sesji kursy powr

klina. Sygnał wybicia zostałby zanegowany i należałoby mówić o kanale

wzrostowym. Taka sytuacja nie byłaby czymś dziwnym i stąd właśnie

wcześniejsza ostrożność z ogłaszaniem nastania bessy. Pamiętajmy, że hossa

trwała zbyt długo, by zakończyć się w sposób czytelny dla wszystkich. To

będzie bardziej skomplikowane. Przedział 3150-3350 jest teraz przedziałem

równowagi rynkowej Wykres_2.gif

Kamil Jaros