Dwory - inwestorzy czekają na efekty przejęcia Kaucuku

Wycenę akcji Dworów, podobnie jak wielu innych średnich firm, trudno uznać za atrakcyjną. Jednak takie atuty spółki, jak poprawa wyników, wytwarzanie produktów wykorzystywanych w budownictwie czy udział w akcjonariacie Michała Sołowowa, powodują odporność na pogorszenie koniunktury na parkiecie

Papiery Dworów to jeden z hitów tego roku. Przez dwa i pół miesiąca ich notowania poszły w górę o blisko połowę. W tym samym czasie indeks średnich firm, MIDWIG, w skład którego wchodzą walory Dworów, zwyżkował o mniej niż jedną piątą. Oznaczało to kontynuację bardzo dobrej passy z drugiej połowy minionego roku. Przez ten okres te papiery również zyskiwały ponad dwa razy szybciej niż indeks. W sporym stopniu taką sytuację tłumaczy to, że od debiutu na parkiecie pod koniec 2004 r. aż do połowy minionego roku pozostawały na marginesie wydarzeń giełdowych. Kurs przez większość czasu krążył wokół 40 zł. Było to odpowiedzią na słabe wyniki. Gdyby nie trwająca hossa, prawdopodobnie kurs nawet nie zdołałby się utrzymać w konsolidacji. Z punktu widzenia oceny przyszłych notowań spółki kluczowe wydaje się rozsądzenie, w jakim stopniu sukces odniesiony przez papiery Dworów w ostatnich miesiącach, wynikał z fundamentalnych przesłanek, a w jakim stopniu był pochodną znakomitej atmosfery w segmencie przedsiębiorstw średniej wielkości. I czy ze strony fundamentów można liczyć na dalsze wsparcie kursu.

Zysk na akcję wolno rośnie

Druga połowa minionego roku przyniosła imponujący wzrost zysków. Wynikał on przede wszystkim z niskiej bazy porównawczej. Pod względem wartości zarobku oznaczało to jedynie powrót do sytuacji sprzed kilku kwartałów. Na koniec 2006 r. na akcję Dworów przypadało 3,06 zł zysku netto i 4,48 zł operacyjnego. Tym samym do poziomów wypracowywanych w pierwszej połowie 2005 r. wciąż jeszcze sporo brakuje. Zysk netto na akcję w I kwartale 2005 r. sięgał 5,19 zł, a operacyjny 7,45 zł. Mniejsze dysproporcje występują pod względem wartości całkowitych zysków. Na poziomie netto po czterech kwartałach 2006 r. było to 60,5 mln zł, na operacyjnym 88,5 mln zł. Po czterech kwartałach kończących się w marcu 2005 r. było to odpowiednio 66,2 mln zł oraz 95 mln zł. Te różnice między całkowitymi wartościami a danymi na akcję wynikają z przeprowadzonej latem minionego roku emisji. Wybrani inwestorzy objęli wtedy 7 mln walorów po 40,3 zł. Kapitał akcyjny zwiększył się wówczas o 56 proc. Emisję zarejestrowano w styczniu tego roku.

Dla porównania: w pierwszej połowie 2005 r. notowania Dworów wynosiły około 37 zł, na koniec minionego roku sięgnęły 78,2 zł, a teraz przekraczają 110 zł. Zestawienie rekordowego kursu z dopiero odradzającymi się po głębokim spadku zyskami na akcję dobitnie wskazuje na to, w jak dużym stopniu cena tych papierów podlegała ogólnorynkowym nastrojom. Ich ewentualną zmianę trzeba postrzegać jako jeden z najważniejszych czynników ryzyka dla wyceny tej firmy.

W tym kontekście istotne zdają się trzy elementy. Kwestia podwyżek stóp procentowych w Polsce, mogąca wpłynąć na postrzeganie koniunktury gospodarczej. Dynamika wzrostu płac w gospodarce, rzutująca na koszty i w konsekwencji rentowność przedsiębiorstw. Zainteresowanie funduszami inwestycyjnymi lokującymi środki na giełdzie. Pogorszenie się perspektyw dla rynku mogłoby skłaniać zarządzających do redukowania udziału akcji w portfelach. Z zestawienia składu portfeli z połowy 2006 r. wynika, że po ponad 100 tys. walorów miały PKO/CS Zrównoważony, Pioneer Akcji Polskich, BPH Stabilnego Wzrostu, a po ponad 200 tys. Arka Zrównoważony, BPH Akcji, Arka Akcji i BPH Aktywnego Zarządzania. Korzystne jest to, że wśród największych podmiotów nie ma tych z grupy małych i średnich spółek, co do których można mieć największe obawy o realizowanie zysków przez inwestorów.

Duże pakiety akcji na koniec 2006 r. wykazały też fundusze emerytalne, takie jak ING NN, CU BPH, Polsat, Ergo Hestia i Allianz. Historia działalności OFE wskazuje, że często wykorzystują szybki i mocny wzrost kursów do zmniejszania zaangażowania.Rośnie skala działania

Obecność dużej ilości inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie jest wyrazem zaufania do fundamentów spółki. Te wyraźnie się polepszyły, szczególnie w drugiej połowie 2006 r. Znacząco poprawiała się sprzedaż, która podniosła się o 4,2 proc. w ostatnich trzech miesiącach minionego roku, po zwyżce o 3,5 proc. kwartał wcześniej. Sprzyjająca sytuacja cenowa na rynkach głównych produktów pozwoliła zwiększyć uzyskiwane marże. Znacząco zmniejszyła się też dynamika wzrostu cen ropy, wpływająca na koszty zakupu wykorzystywanych w produkcji surowców. Sytuacja w tym względzie jeszcze nieco poprawia się w pierwszych miesiącach tego roku. Marża brutto ze sprzedaży podniosła się ze słabych 19,1 proc. w III kwartale do 20,9 proc. w IV kwartale.

Dworom udaje się ściśle kontrolować koszty sprzedaży, które w porównaniu z przychodami od wielu kwartałów pozostają na podobnym poziomie. Zauważalne oszczędności przyniosła obniżka kosztów ogólnego zarządu. Kluczowe dla podniesienia rentowności działania było jednak zmniejszenie potężnego ujemnego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Korzyści przyniosła też poprawa salda działalności finansowej. Dodatkowo na zyskowność wpłynęła sprzedaż praw do emisji dwutlenku węgla przez Energetykę Dwory. Dało to 5,3 mln zł przychodów.

Tym jednak, co w największym stopniu przyciągało inwestorów do akcji spółki (i tłumaczy pokaźny wzrost notowań), było planowane przejęcie czeskiego Kaucuku, producenta syntetycznych kauczuków. Pod koniec stycznia podpisano umowę zakupu. Inwestorzy liczą nie tylko na korzyści z konsolidacji firmy, ale również na efekty synergii (lepsza pozycja konkurencyjna wobec dostawców, brak rywalizacji między sobą itp.). W 2005 r. (raportu za miniony rok jeszcze nie opublikowano) Kaucuk wypracował w przeliczeniu około 90 mln zł zysku operacyjnego i 72 mln zł czystego zysku. Przychody sięgnęły 1,4 mld zł. To oznacza dwukrotny wzrost skali działania Dworów. Zaskoczeniem natomiast była cena, jaką przyjdzie zapłacić za udziały Kaucuku. Okazała się wyraźnie większa od sumy wcześniej krążącej po rynku. Wyniosła ostatecznie 195 mln euro.

Miniony rok przyniósł wyraźny wzrost eksportu Dworów. Odpowiadał za 43,4 proc. przychodów. Rok wcześniej ta proporcja wynosiła 40,6 proc. Taka sytuacja może powodować wzmożone zaniepokojenie inwestorów, gdyby w kolejnych tygodniach dalej narastały obawy o kondycję amerykańskiej i tym samym światowej gospodarki. To mogłoby wpłynąć na zapotrzebowanie na produkty wytwarzane przez Dwory.

Nie zmienia to jednak faktu, że ten rok będzie upływał przede wszystkim pod kątem weryfikacji oczekiwań inwestorów związanych z przejęciem Kaucuku. Od tego, jak szybko uda się ostatecznie sfinalizować transakcję (m.in. potrzeba zgody urzędu antymonopolowego), jak przebiegać będzie proces integracji obu firm i jak szybko uda się uzyskać efekty synergii będzie zależeć postrzeganie firmy. Wysoka wycena nie pozostawia miejsca na opóźnienia czy nieprzewidziane trudności związane z przejęciem.

To będzie już inna firma

Znacząca różnica między aktualnymi notowaniami Dworów a poziomem wynikającym z rezultatów wypracowanych w 2006 r. i przeciętnej wartości wskaźników wyceny z przeszłości jest pochodną przekonania inwestorów, że po przejęciu czeskiego Kaucuku będzie to już zupełnie inna firma - gracz o znacznie większej skali działania i tym

samym możliwościach. Podmiot liczący się jeszcze bardziej na zagranicznych rynkach.

Nie ma podstaw, by wątpić, że tak się stanie. Równocześnie jednak każdemu przejęciu, a zwłaszcza tak dużego podmiotu, jak czeska spółka, towarzyszą obawy o ostateczne

rezultaty transakcji. Z badań wynika,

że wiele z nich nie przynosi spodziewanych efektów, a za przejmowane podmioty się przepłaca, chcąc uprzedzić konkurencję w ich

zakupie. Można odnieść wrażenie,

że w aktualnej wycenie rynkowej Dworów

te czynniki ryzyka nie są uwzględnione. W efekcie czyni to kurs wrażliwym na wszelkie negatywne doniesienia dotyczące rezultatów transakcji.