Paged - inwestorzy nie lubią rozczarowań

Akcje Pagedu to jedna ze słabszych inwestycji tego roku. Kursowi nie pomagają hossa w segmencie mniejszych spółek, dobre rekomendacje, pojawienie się wśród głównych akcjonariuszy kolejnej instytucji czy plany połączenia ze Swarzędzem

\W tym roku notowania Pagedu obniżyły się o blisko jedną dziesiątą. W tym czasie mWIG40 zyskał jedną trzecią, a sWIG80 blisko połowę. Paged z kapitalizacją rzędu 215 mln zł należy do grona małych firm. Dysproporcja w zachowaniu jego kursu względem tego segmentu rynku jest więc gigantyczna. Czy są ku temu powody, czy też ta słabość kursu stwarza dogodny moment do kupna tych walorów?

Niezrealizowana prognoza

Na postrzeganie spółki w dużym stopniu wpływają notowania złotego. Zarówno w segmencie sklejkowym, jak i meblowym eksport odpowiada za około 6o proc. przychodów ze sprzedaży. Głównie jest on realizowany w euro oraz funcie brytyjskim. Na te dwa segmenty przypada trzy czwarte sprzedaży. W związku z tym utrzymujący się silny kurs złotego nie sprzyja firmie. Patrząc jednak na średnie kursy w pierwszych trzech miesiącach minionego i tego roku to sytuacja nie była taka zła. Średni kurs w I kwartale 2006 r. wyniósł 3,83 zł, a w analogicznym okresie 2007 r. było to 3,88 zł. To powinno zmniejszyć presję na marże przedsiębiorstwa. Większe obawy budzi sytuacja z II kwartału, który w ubiegłym roku przyniósł wyraźne osłabienie naszej waluty, w tym przebiega na razie pod znakiem systematycznej aprecjacji.

Niekorzystnie kształtują się również ceny drewna. Z danych GUS wynika, że w lutym tego roku (to najbardziej aktualne dane) wzrost wskaźnika cen produkcji sprzedanej przemysłu w dziale produkcja drewna i wyrobów z niego oraz słomy i wikliny wyniósł 5,1 proc. w porównaniu z lutym 2006 r. W grudniu 2006 r. wzrost sięgał 2,5 proc.

Obie kwestie wpływają na marżę brutto ze sprzedaży uzyskiwaną przez Paged. Zmniejsza się ona konsekwentnie od siedmiu kwartałów. W pierwszych trzech miesiącach 2005 r. wynosiła 47,3 proc., podczas gdy w ostatnim kwartale 2006 r. tylko 34,8 proc. W końcowych miesiącach minionego roku spółka miała kłopoty z pozyskiwaniem surowca drzewnego. Zaowocowało to koniecznością zastąpienia drewna liściastego drewnem iglastym, które jest istotnie droższe. W efekcie Paged Sklejka nie zrealizował prognozy przychodów w IV kwartale, poniósł też dodatkowe koszty zakupu surowca. Słabo też wypadł segment meblowy. Mimo wyraźnego przekroczenia planów sprzedaży nie udało się wypracować zakładanego zysku. Kwartał zamknął się stratą rzędu 1,1 mln zł. Wpływ na to, oprócz słabszej zyskowności, miały utworzone rezerwy na odprawy emerytalne i niewykorzystane urlopy, a także odpisy aktualizujące wartość należności.

Lepiej od oczekiwań wypadł natomiast segment handlowy, który zajmuje się głównie handlem drewnopochodnymi materiałami budowlanymi oraz dla przemysłu meblarskiego. Sprzyjająca koniunktura w budownictwie tworzy korzystne warunki do rozwoju tego segmentu. Jednak odpowiada on jedynie za jedną czwartą przychodów, więc wpływ na kondycję finansową całej grupy nie jest zbyt duży. Część sprzedaży realizowana jest też za granicą, na rynku brytyjskim.

Kłopoty przede wszystkim segmentu sklejkowego, który generuje większość zysków Pagedu, spowodowały, że spółce nie udało się zrealizować ubiegłorocznych prognoz. Najgorsze jest rozczarowanie

To nie mogło się spotkać z dobrym przyjęciem przez inwestorów. Tym bardziej że był to kolejny zimny prysznic. Wcześniej złe wrażenie pozostawiły po sobie wyniki III kwartału, które przyniosły zmniejszenie skali działalności, spadek zysków i rentowności. W tej sytuacji można przypuszczać, że jedynie bardzo dobra koniunktura na całym parkiecie uchroniła kurs przed głębszym spadkiem.

Niewykluczone jednak, że ostrożniejsze postrzeganie segmentu małych spółek zaowocuje rewizją oceny Pagedu. Rosnący udział kosztów ogólnego zarządu w relacji do przychodów (w IV kwartale sięgnął 16,6 proc., czyli najwyższego poziomu w ostatnich latach) stawia pod znakiem zapytania skuteczność restrukturyzacji działalności Pagedu. Prowadzony od 2001 r. proces miał m.in. zaowocować obniżką kosztów.Jego głównym celem jest natomiast stworzenie jednego podmiotu produkującego meble i handlującego nimi. Jako element tej strategii można odczytywać plan połączenia Pagedu Meble ze Swarzędzem. Nie wpłynie to na zwiększenie skali działania Pagedu, bo ubiegłoroczne przychody Swarzędza niewiele przekroczyły 7 mln zł. Może natomiast uda się przynajmniej w części zrewitalizować markę Swarzędza, cieszącą się niegdyś dobrą opinią. To pozwoliłoby na rozwijanie wokół niej segmentu meblowego.

Czas ku temu jest sprzyjający. Rosnąca konsumpcja oraz boom budowlany pozwalają spodziewać się dużego zapotrzebowania na meble. Już teraz widać to w danych dotyczących sprzedaży detalicznej, gdzie w grupie meble i sprzęt RTV/AGD wzrost w skali roku wynosił średnio w ostatnich 12 miesiącach jedną czwartą.

Pojawia się jednak pytanie o koniunkturę gospodarczą za granicą. Niepewność wiąże się ze stanem amerykańskiego rynku nieruchomości, który nie wykazuje oznak poprawy. Przeniesienie się kłopotów na Stary Kontynent, czemu sprzyjają rosnące stopy procentowe w strefie euro i wysoki koszt pieniądza w Wielkiej Brytanii, mogłoby stanowić zagrożenie dla popytu na artykuły wyposażenia wnętrz. Równocześnie groźniejsze od tego mogłoby się okazać samo pogorszenie postrzegania przez inwestorów spółek, których działalność uzależniana jest od koniunktury na rynku nieruchomości.

Wycena podatna na rewizję

Ze względu na generalnie niską rentowność działania Pagedu, która na poziomie zysku netto wyniosła w IV kwartale 3,7 proc., w ostatnich trzech latach sięgała średnio 6,2 proc., a w dalszej przeszłości przez długi czas była ujemna, przeciętne wartości współczynników z historii nie są wygórowane. Wskaźnik cena/zysk wynosił średnio 13,2, cena/zysk operacyjny 10,3, cena/wartość księgowa zaledwie 0,84, a cena/sprzedaż 0,4. Obecnie wszystkie cztery wskaźniki są powyżej historycznych średnich. Najmniejsza różnica występuje w przypadku współczynnika opartego na zysku operacyjnym, który wynosi teraz 11,4.

Równocześnie sytuacja na parkiecie jest taka, że wyceny, zwłaszcza małych spółek, są bardzo wyśrubowane. To znajduje odbicie w ocenie przez inwestorów wartości akcji Pagedu. W efekcie, mimo że notujemy rekordową różnicę między kursem a poziomem wynikającym z obecnych wyników i historycznej średniej wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż, to i tak walory na tle rynku wyglądają atrakcyjnie.

Pytanie więc, co przyjąć za punkt odniesienia - wyceny w segmencie małych spółek, które na dłuższą metę są nie do utrzymania (wskaźnik cena/zysk rzędu 40), czy też wycenę akcji Pagedu w przeszłości, uwzględniającą pokaźne kłopoty firmy w latach 2001-2002, związanych w dużym stopniu z działalnością tartaków i w niewielkiej części jedynie dyskontującej zmianę strategii działania. Odpowiedź nie jest łatwa. Przy przedłużeniu euforii w sektorze małych firm może krótkookresowo przeważyć pierwszy czynnik, który podciągnąłby kurs wyżej. Natomiast w dłuższej perspektywie przy braku zadowalających efektów realizowanej strategii wycena mogłaby zacząć ciążyć w stronę średnich poziomów z przeszłości.

Millennium

rekomenduje i kupuje

W połowie marca analitycy domu maklerskiego Millennium zarekomendowali kupno papierów Pagedu, a jedną akcję wycenili na 30,2 zł. W dniu wydania zalecenia kurs odnotował jedną z mocniejszych zwyżek w ostatnim czasie. Podskoczył do 25,4 zł. Ze wskazówek analityków skorzystali zarządzający TFI Millennium. Miesiąc od wydania rekomendacji przekroczyli 5-proc. próg na WZA Pagedu. Stan ich posiadania zwiększył się do przeszło pół miliona walorów. Na razie interes nie jest najlepszy. Kurs jest niewiele wyższy niż przed wydaniem rekomendacji i wyraźnie niższy niż w dniu ogłoszenia przekroczenia progu w akcjonariacie.