Kursy nisko na tle zysków

Wyniki finansowe sporej części producentów chemikaliów pogorszyły się. Ich notowania spadły jednak już do tak niskiego poziomu, że pesymizm rynku wydaje się przesadny nawet w konfrontacji z niższymi zyskami spółek

Producenci chemikaliów to branża wyjątkowo niejednolita pod względem wyników finansowych. W II kwartale zdecydowanie pozytywnie wyróżniły się koncerny nawozowe - Police i Puławy, które korzystają na rosnącym popycie w Polsce (m.in. dzięki dopłatom unijnym dla rolników) oraz na świecie. 12-miesięczny zysk netto na akcję (EPS) tej pierwszej spółki skoczył do rekordowego poziomu 5,34 zł. Jeszcze rok temu firma notowała straty. Z kolei nieprzerwanie od sześciu kwartałów rośnie wartość księgowa Puław.

Mniejsze zyski

Obok tych dwóch potentatów (wyraźnie wyniki poprawił jeszcze Synthos, co po części było jednak efektem przejęcia Kaucuku), w branży nie brakuje jednak spółek, które odczuwają niekorzystną presję. Pod tym względem najbardziej uwagę zwraca grupa Boryszewa, która po raz pierwszy w analizowanej przez nas historii (od początku 2003 r.) zanotowała 12-miesięczną skonsolidowaną stratę na akcję (grupa jest o tyle specyficzna, że w jej skład wchodzi również Impexmetal razem ze spółkami zależnymi, działającymi w branży metalowej).

Nie miał czym się pochwalić również Ciech (EPS to 7,26 zł w porównaniu z rekordowym 10,36 zł po III kwartale 2007 r.). Największą presję widać w wynikach stosunkowo niewielkich Permediów - EPS zanurkował o 40 proc., do poziomu najniższego od 5 lat. Zaszkodziło m.in. umocnienie złotego względem dolara, a także wyższe koszty surowców i energii.

Mimo to niekoniecznie uzasadnione byłoby stwierdzenie, że atrakcyjne z inwestycyjnego punktu widzenia są jedynie te spółki chemiczne, które zwiększyły zyski. O tym, że tak wcale nie musi być, świadczą wyniki otrzymane na podstawie naszej metodologii. Zgodnie z nią, obliczamy tzw. wartość teoretyczną - na podstawie aktualnych danych finansowych (w tym przypadku zysków, przychodów i kapitałów własnych na akcję) oraz historycznych median wskaźników wyceny (cena/zysk, cena/przychody, cena/wartość księgowa).

Jest wyjątkowo tanio

Zgodnie z tą metodologią, o atrakcyjności spółki niekoniecznie świadczy to, czy jej wartość teoretyczna dynamicznie rosła w ostatnich kwartałach, ale to, jak do tej wartości mają się notowania akcji. Może się przecież zdarzyć, że szybki rozwój jest z nawiązką zdyskontowany w kursach (taka sytuacja miała miejsce w połowie ubiegłego roku), co świadczy o wysokim ryzyku.

Tym razem w wielu przypadkach sytuacja jest odwrotna - wartość rynkowa producentów chemikaliów jest na ogół znacznie niższa od wartości teoretycznej. To pozytywny sygnał - skoro w przeszłości skrajnie duża nadwyżka wartości rynkowej była zapowiedzią ujemnych stóp zwrotu w perspektywie kolejnych kilkunastu miesięcy, to obecne dyskonto można traktować jako prognozę zysków z akcji w podobnym czasie.

Które spółki najbardziej

atrakcyjne?

Okazuje się przy tym, że największym potencjałem (czy też dyskontem względem wartości teoretycznej) cechują się spółki, które nie należą do liderów pod względem dynamiki wyników finansowych. W przypadku Puław np. potencjał wynosi 17 proc. To oznacza co prawda, że akcje producenta nawozów są tanie, ale rzecz w tym, że w branży można znaleźć znacznie bardziej niedowartościowane walory. Przykładowo, potencjał w przypadku Synthosu wynosi aż 91 proc. (nawet mimo faktu, że od ostatniego dołka akcje spółki podrożały już o ponad 60 proc.). Co więcej, jest to efekt obliczeń z pominięciem jednorazowego gigantycznego zysku z przeszacowania aktywów w III kwartale 2007 r.

Przesadny pesymizm

Do rekordzistów pod względem teoretycznego potencjału należą Permedia (150 proc.). Drastyczna wyprzedaż walorów tej nieco zapomnianej spółki (kurs jest o 91 proc. niższy od ubiegłorocznego szczytu) została wywołana obawami przed kontynuacją spadku zysków. Nie bez przyczyny można jednak się zastanawiać, czy przecena nie była zdecydowanie nadmierna (przyczyniła się do niej ucieczka funduszy inwestycyjnych i emerytalnych). O ile zyski spółki faktycznie mocno spadły (ostatnie osłabienie złotego stawia zresztą pod znakiem zapytania kontynuację tego negatywnego zjawiska), to jednak wartość teoretyczna wyliczona na podstawie wyłącznie przychodów i kapitałów własnych, które z natury są bardziej stabilne niż zyski, zmalała od szczytu zaledwie o koło 20 proc. To uzasadnia jedynie ułamek obecnego dyskonta w wycenie rynkowej Permediów.

Branża wytwórców chemikaliów wydaje się dla długoterminowych inwestorów atrakcyjna również ze względu na fakt, że wskaźniki wyceny są stosunkowo niskie na tle szerokiego rynku. C/Z w branży wynosi 8,2, dla WIG-u zaś przekracza 10 (według obliczeń GPW). Godne uwagi jest to, że w połowie roku poniżej 1 spadł C/WK.

Koncerny paliwowe nie w modzie

W ostatnich tygodniach uwagę zwraca słabość notowań koncernów paliwowych, które należą do spokrewnionej z producentami chemikaliów branży "ropa i gaz". Kurs Orlenu zapikował w minionym tygodniu do czteroletniego minimum. Pretekstem stała się silna przecena ropy naftowej. Taka reakcja inwestorów może być o tyle zaskakująca, że widmo krachu na rynku surowcowym po pęczniejącej wcześniej bańce spekulacyjnej było dyskontowane w notowaniach koncernu już od miesięcy (wbrew świetnym wynikom finansowym za II kwartał). Po drugie, spadek cen ropy będzie miał jedynie przejściowy wpływ na rezultaty Orlenu za sprawą efektu LIFO (zniżka cen oznacza spadek wartości zapasów surowca, co z kolei przekłada się na mniejsze zyski). Na dłuższą metę tańsza ropa nie powinna jednak mieć negatywnego wpływu na kondycję spółki z prostego powodu - koncern nie wydobywa, lecz przerabia surowiec (co więcej, niedawne rekordy cen ropy wpływały na kurczenie się marż rafineryjnych, a nie ich wzrost). Z C/Z na poziomie 3,9 i C/WK równym 0,65, Orlen jest jedną z najtańszych dużych spółek notowanych na warszawskiej giełdzie.