Zadyszka w ramach trendu

Chociaż w średnim terminie indeks WIG-Banki utknął w konsolidacji, to na dłuższą metę wciąż więcej przemawia za kontynuacją trendu wzrostowego niż za jego rychłym końcem

Podobnie jak w przypadku całego rynku akcji, ostatnie tygodnie przyniosły rozczarowanie posiadaczom walorów banków. O ile w kwietniu oficjalny giełdowy indeks tej branży zdołał naruszyć broniący drogi do nowych rekordów hossy szczyt z listopada 2010 r., to zapał kupujących szybko opadł. WIG-Banki cofnął się poniżej zdobytego resztką sił szczytu. Z punktu widzenia analizy technicznej oznacza to przedłużenie średnioterminowej konsolidacji, w jakiej indeks tkwi od listopada zeszłego roku, a więc już pół roku.

[srodtytul]W dłuższym horyzoncie trend nadal korzystny[/srodtytul]

Pocieszeniem dla inwestorów może być jednocześnie fakt, że konsolidacja to jeszcze nie to samo, co zakończenie tendencji wzrostowej w dłuższym okresie. Aby tak się stało, musiałoby zostać spełnionych kilka warunków. Po pierwsze, WIG-Banki musiałby wybić się dołem z konsolidacji, czyli przełamać wsparcia na poziomie dołków ze stycznia i lutego, które przy okazji pokrywają się z ważnym maksimum z kwietnia zeszłego roku (ok. 6650 pkt). W tej samej okolicy przebiega roczna średnia krocząca, a jeszcze nieco niżej – łagodnie nachylona linia trendu łącząca serię dołków, począwszy od listopada 2009 r. Dopiero sforsowanie całej tej strefy wsparcia kazałoby podać w wątpliwość tezę o kontynuacji hossy. Dopóki to się nie stanie, można trzymać się założenia, że fale spadkowe cen akcji banków stanowią jedynie przejściowe korekty. Podtrzymać wypada więc tezę, o jakiej pisaliśmy w poprzedniej, marcowej, analizie tej branży, zgodnie z którą do czasu pojawienia się technicznych sygnałów sprzedaży akcje banków warto nadal trzymać w portfelu.

[srodtytul]Zyski nadrabiają zaległości[/srodtytul]

W sferze fundamentalnej tendencji zwyżkowej notowań sprzyja stabilny trend wzrostowy, jeśli chodzi o wyniki finansowe. Banki, jak przystało na sektor cykliczny, korzystają tradycyjnie na wzroście gospodarczym, a teraz teoretycznie dodatkowo będą im sprzyjać podwyżki stóp procentowych (w takiej fazie zwykle banki są w stanie zwiększać marże odsetkowe). Średni zysk na akcję ważony udziałami w indeksie WIG-Banki (liczony narastająco za 12 miesięcy) sięgnął po I kwartale poziomu najwyższego od dwóch lat. Jednocześnie jest już ponad 50 proc. powyżej dna ustanowionego w III kw. 2009 r. Te 50 proc., choć może robić wrażenie, nie pozwoliło jeszcze powrócić zyskom banków do rekordów z jesieni 2008 r., czyli okresu sprzed destabilizacji światowego systemu finansowego. Zyski nie przebyły jeszcze nawet dwóch trzecich drogi od dna do rekordu.

To tłumaczy, dlaczego podobnie przedstawia się położenie wskaźnika WIG-Banki względem szczytów hossy z 2007 r. (warto tu zwrócić uwagę na wyprzedzenie giełdy względem wyników – kursy akcji zaczęły spadać na rok przed załamaniem się zysków, wykazując silną wrażliwość już na pierwsze sygnały słabnięcia dynamiki zarobków).

[srodtytul]Wskaźniki sugerują, że sektor jest coraz mniej atrakcyjny[/srodtytul]

Nie wszystko jednak jest tak proste w relacjach między kondycją finansową banków a cenami ich akcji. Podczas gdy zyski od dna odbiły się o wspomniane około 50 proc., to wartość WIG-Banki od dołka bessy niemal się podwoiła. Automatycznie musi to oznaczać wzrost wskaźników wyceny. I faktycznie, wskaźnik cena/zysk dla WIG-Banki podskoczył przez cały ten okres z wyjątkowo niskiego poziomu ok. 5 do ok. 17. Z kolei relacja cena/wartość księgowa podniosła się z ok. 1 do 2,2.

[srodtytul]Drogo czy niekoniecznie?[/srodtytul]

Kluczowym pytaniem jest jednak nie to, czy walory banków są drogie w zestawieniu z poziomami z „pokryzysowego” dna (bo te były anormalnie niskie i wynikały z powszechnej wiary w czarny scenariusz), lecz przede wszystkim, jak się ma ich wycena w stosunku do przeciętnych wartości z ostatnich lat.

Według takiego kryterium trudno mówić o wygórowanych wycenach. C/Z jest niemal idealnie na poziomie średniej z ostatnich pięciu lat, a jednocześnie sporo poniżej maksimum z czerwca 2007 r., kiedy hossa miała się ku końcowi (wówczas C/Z dla banków przekraczał 26). Jest on też sporo niżej niż był w najwyższym punkcie w trakcie obecnej hossy – w grudniu 2009 r. C/Z przekraczał 22, co było skutkiem tego, że wzrost cen akcji wyprzedzał zwyżkę zysków. Od tego momentu zyski coraz bardziej dotrzymują kroku notowaniom, co powoduje stopniowe opadanie C/Z.

Przed wyciąganiem radykalnych wniosków na temat przewartościowania walorów banków przestrzega też C/WK. Akcje są wyceniane względem wartości księgowej tak samo jak np. na jesieni 2009 r., mimo że od tego czasu WIG-Banki poszedł w górę o ponad jedną czwartą.

Jednocześnie obecna wartość C/WK stanowi zaledwie połowę tej z lipca 2007 r., kiedy zaczynały się formować ostateczne szczyty poprzedniej hossy. W tej sytuacji raczej trudno skazać trend wzrostowy w sektorze na rychły koniec.

[ramka][srodtytul]BRE – akcje nie są tanie, ale drogie też nie[/srodtytul]

Notowania BRE Banku tradycyjnie cechują się ponadprzeciętną zmiennością w sektorze. 12-miesięczne odchylenie standardowe miesięcznych stóp zwrotu – matematyczna miara ryzyka – wynosi 10,6 proc., podczas gdy odchylenie dla WIG-Banki to 7,3 proc. Nawet jednak akcje BRE poddały się typowemu obecnie na warszawskiej giełdzie zjawisku stopniowego spadku zmienności. Obecne odchylenie jest jedynie ułamkiem wahań, które punkt kulminacyjny osiągnęły w lecie 2009 r. – wówczas odchylenie przekraczało astronomiczny poziom  25?proc. Obecnie jest najniższe od równo pięciu lat. Jaki płynie stąd wniosek dla inwestorów? Teoria podpowiada, że mniejsze ryzyko to także mniejsze potencjalne zyski.

Na razie jednak malejąca zmienność jedynie spowolniła, ale nie zatrzymała długoterminowego trendu zwyżkowego. Co prawda ostatnio kurs BRE ma trudności z pokonaniem bariery 350 zł, ale nadzieje można wiązać jeszcze z linią trendu zwyżkowego poprowadzoną po serii dołków począwszy od czerwca ub.r. Kolejne wsparcie to lutowy dołek (308 zł).

Czy jednak trend wzrostowy nie doprowadził przypadkiem do przewartościowania walorów? Jednym ze sposobów, by to sprawdzić, jest prosta, poglądowa wycena oparta na historycznej średniej wybranego wskaźnika wyceny, np. C/WK. Dla BRE Banku średni C/WK dla całego okresu, za jaki dysponujemy danymi (od 2002 r.), to 2,18. Na wykresie prezentujemy, jak kurs akcji BRE wyglądałby obecnie, jak i w przeszłości, gdyby inwestorzy cały czas wyceniali walory 2,18 razy wyżej od wartości księgowej. Obecnie co prawda kurs jest już o krok od takiej teoretycznej wartości, ale o przewartościowaniu nie może być mowy, patrząc na to, co działo się w końcowym etapie poprzedniej hossy, w 2007 r. – wówczas kurs bujał w obłokach wysoko powyżej uzasadnionej przez fundamenty wartości. [/ramka]