Kredyty walutowe i efektywność polskiej polityki pieniężnej

Wymuszone przez kryzys racjonowanie kredytów walutowych przez banki, a także wdrażanie kolejnych rekomendacji nadzoru sprawią, że w 2012 roku praktycznie do zera spadnie dostępność pożyczek innych niż w złotych. W efekcie jednak decyzje RPP dotyczące stóp procentowych będą miały większy niż dotychczas wpływ na polską gospodarkę i zachowania konsumentów. To w odpowiednich warunkach powinno zachęcać do łagodzenia polityki pieniężnej

Efektywność polityki pieniężnej w Polsce ograniczana była przez zastępowanie kredytu złotowego kredytem w walutach obcych i w konsekwencji przez utrwalający się wysoki udział kredytów walutowych gospodarstw domowych w portfelach banków.

Obecnie, dzięki działaniom odgórnym (rekomendacje KNF) oraz oddolnym (reakcja banków na przerwanie strumienia finansowania w walutach obcych) pojawia się szansa na wzrost efektywności tradycyjnych kanałów transmisji monetarnej. Już w 2012 roku można się spodziewać, że udział kredytów walutowych w nowo udzielanych kredytach stopnieje praktycznie do zera. Choć nie od razu, to jednak poprawi to efektywność polityki pieniężnej, zlikwiduje przynajmniej jeden z wadliwie działających mechanizmów transmisji (substytucja kredytów złotowych) i w perspektywie kilku lat zmniejszy negatywne oddziaływanie drugiego (procykliczną zmianę kosztów obsługi znacznej części portfela kredytowego). Świadomość wzrostu efektywności polityki monetarnej powinna być argumentem za jej złagodzeniem przez RPP, jeżeli bilans czynników ryzyka dla sfery realnej się pogorszy.

Kredytowy kanał transmisji polityki monetarnej

Badając wpływ polityki monetarnej na gospodarkę poprzez kanał kredytowy, możemy wyróżnić dwa mechanizmy (skupiamy się na gospodarstwach domowych, gdyż z punktu widzenia celu niniejszego opracowania kredyt dla przedsiębiorstw ma dużo mniejsze znaczenie):

1) wpływ na koszt obsługi kredytu,

2) wpływ na gotowość do zaciągania nowych zobowiązań i strukturę tych zobowiązań.

Z punktu widzenia gospodarstwa domowego zamierzającego zaciągnąć kredyt liczy się przede wszystkim różnica pomiędzy oprocentowaniem (szerzej – kosztami obsługi) a zdolnością do obsługi zobowiązań. Gdy stopa procentowa ustawiona jest dostatecznie wysoko, część kredytów nie zostanie zaciągnięta, gdy jest niska – na rynek kredytów wchodzą nowe podmioty. Kanał transmisji polityki pieniężnej działa wtedy prawidłowo, antycyklicznie.

Z punktu widzenia kredytobiorcy posiadającego kredyt zmiana oprocentowania to przede wszystkim zmiana kosztów obsługi tego kredytu, a więc w szczególności zmiana dochodu rozporządzalnego (na potrzeby niniejszego opracowania za dochód rozporządzalny uznajmy dochód pomniejszony o podatki, składki i powiększony o transfery, po zapłaceniu wszystkich bezwzględnie wymagalnych zobowiązań, w tym rat kredytowych). Podobnie jak w przypadku potencjalnych kredytobiorców skutki polityki pieniężnej są z założenia antycykliczne.

Duży odsetek kredytów walutowych = procykliczność polityki monetarnej

Tak to by działało, gdyby gospodarka polska była gospodarką zamkniętą. Historycznie efektywność polskiej polityki monetarnej była zmniejszana poprzez szeroki dostęp do taniego finansowania w obcej walucie. Udział kredytów w walutach obcych przekroczył 20 proc. w 2002 roku i do tej pory osiągnął 40 proc. (aż 70 proc. nowych kredytów było w ostatnich miesiącach udzielanych w walutach obcych). W takiej sytuacji zacieśnienie monetarne (podwyżka stóp procentowych – red.) z jednej strony generuje przesunięcie popytu w stronę kredytów walutowych, z drugiej – powoduje zmniejszenie (a nie zwiększenie!) kosztów obsługi kredytu dla dużej części bieżących kredytobiorców. Dlaczego? Zacieśnienie monetarne zwykle prowadzi do umocnienia waluty krajowej, co zmniejsza koszty obsługi kredytu denominowanego w walutach obcych. Jednocześnie oczekiwania na rozpoczęcie cyklu zacieśnienia monetarnego generują oczekiwania umocnienia kursu walutowego, co sprawia, że przynajmniej w krótkim okresie kredyt walutowy jawi się gospodarstwom domowym jako tańszy (a takie przekonanie jest bardzo często wzmacniane przez politykę reklamową banków), stąd jest chętniej zaciągany. Natomiast w sytuacji poluzowania monetarnego nie występuje spadek kosztów obsługi zadłużenia, gdyż zwykle krajowa waluta się osłabia. W ten sposób dochodzi do paradoksalnej sytuacji, w której w odniesieniu do 70 proc. nowo zaciąganych kredytów polityka monetarna działa procyklicznie, a 40 proc. posiadaczy kredytu odczuwa przeciwne skutki polityki pieniężnej niż 60 proc. gospodarstw, w przypadku których polityka pieniężna działa „normalnie". Z pewnością nie są to proporcje, z których Rada Polityki Pieniężnej może być zadowolona.

Duży odsetek kredytów walutowych = ryzyko systemowe

Duży odsetek kredytów walutowych to jednak nie tylko kwestie związane z przedziwnym kierunkiem oddziaływania?polityki pieniężnej; to także?istotne ryzyko systemowe, które dla Narodowego Banku Polskiego i regulatora pozostaje?nie mniej istotne. Kwestia wynoszącego obecnie ponad 140 mld zł netto zewnętrznego finansowania polskiego sektora bankowego, systematycznie podnoszona przez agencje ratingowe i zagranicznych analityków, to właśnie wynik boomu w kredytach hipotecznych z lat 2007–2008.

W odniesieniu do ryzyka systemowego należy wskazać trzy elementy, które niestety materializują się zwykle w sposób łączny podczas napięć na rynkach finansowych. Po pierwsze, krajowe banki pozyskują waluty od spółek matek przy wykorzystaniu kredytów lub finansując się „na rynku" za pomocą operacji fx swap bądź basis swap. Pierwszy sposób finansowania jawi się jako zdecydowanie bardziej stabilny, jednak w sytuacji dużych napięć na rynkach finansowych linie kredytowe również są ograniczane (co nie tylko stwarza ryzyko refinansowania już otwartych pozycji w bilansach banków, lecz również ogranicza nową akcję kredytową). Druga sprawa to kwestia procykliczności finansowania w walutach obcych, co w połączeniu z niskim oprocentowaniem i procyklicznością standardów udzielania kredytu stanowi bezpośrednie ryzyko tworzenia baniek spekulacyjnych. Trzecia kwestia dotyczy zależności kosztów obsługi kredytu od kursu walutowego. Gospodarstwa domowe nie tylko z uwagi na brak odpowiedniej wiedzy, lecz również z powodu wysokiego kosztu takiego rozwiązania, nie zabezpieczają pozycji walutowej. Konsekwencją może być gwałtowny wzrost NPL (kredyty niepracujące, tj. niespłacane regularnie – red.) i bezpośrednie zagrożenie współczynników wypłacalności całego sektora. To wszystko sprawia, że w momencie kryzysu finansowego optymalna polityka pieniężna ukierunkowana na przeciwdziałanie negatywnym efektom cyklicznym i płynnościowym może zostać zablokowana przez kwestie systemowe i konieczność utrzymania odpowiedniej premii za ryzyko i niedopuszczenia do deprecjacji waluty (patrz szeroko opisywany scenariusz węgierski). Tak więc również z perspektywy regulacyjnej wydawałoby się, że lepszym rozwiązaniem byłby mniejszy udział kredytów w walucie obcej.

Działania zaradcze

W 2008 roku (z obecnej perspektywy wydaje się, że zbyt późno) nadzór bankowy wprowadził rekomendację S (dotyczyła sposobu obliczania zdolności kredytowej do zaciągania kredytów hipotecznych w walutach obcych). Na początku 2011 roku rekomendacja S została znowelizowana przez KNF (S2), a zmiany dotyczą mechanizmów badania zdolności kredytowej na długie okresy (powyżej 30 lat). Pełne dostosowanie banków do tej rekomendacji nastąpi w 2012 roku. W lutym 2010 roku KNF wydała rekomendację T, która stanowi, że suma rat kredytowych spłacanych przez klienta detalicznego nie może przekraczać 50 lub 65 procent miesięcznych dochodów.

Nie licząc odgórnych działań regulacyjnych, ostatnio banki podjęły działania w reakcji na zmieniające się otoczenie gospodarcze. Konieczność dokapitalizowania spółek matek poważnie ograniczy dostępność linii finansowania w obcych walutach w ramach grup kapitałowych. Z kolei pozyskiwanie środków na rynku jest droższe nawet o 50 pb w porównaniu z pierwszą połową 2011 roku, co?w połączeniu z większym ryzykiem refinansowania (rynek swapów na dłuższe terminy jest obecnie praktycznie martwy) sprawia, że ta forma pozyskiwania środków nie wchodzi w grę w sytuacji innej niż awaryjna.

Uważamy, że zaistniałe w ostatnich miesiącach czynniki, takie jak racjonowanie kredytu w obcej walucie przez same banki (konsekwencja ograniczenia dostępu do zewnętrznego finansowania) czy wdrażanie regulacji S2 sugerują bardzo wyraźne ograniczenie dostępności kredytu w obcej walucie w roku 2012 – z dużą dozą prawdopodobieństwa praktycznie do zera. Sam proces zmiany struktury kredytów będzie jednak długotrwały. Nawet przy całkowitym ograniczeniu akcji kredytowej w walutach obcych i przy założeniu dotychczasowego tempa wzrostu całego agregatu (co wydaje się założeniem i tak wyjątkowo optymistycznym) w przyszłym roku udział kredytów walutowych mógłby się zmniejszyć do około 36 proc. W takim tempie dochodzenie systemu bankowego do struktury portfela z 20-proc. udziałem kredytów w walutach obcych może potrwać do około 2016 roku (przy założeniu umocnienia złotego dostosowanie ze względu na efekty przeliczeniowe może być nieco szybsze).

Zmiany w transmisji polityki pieniężnej

Powyższe szacunki tempa kurczenia się udziału kredytów walutowych w portfelu banków sugerowałyby jedynie powolny?wzrost efektywności polityki monetarnej w Polsce. Model NECMOD (ekonometryczny model wykorzystywany przez Narodowy Bank Polski w pracach nad projekcją inflacji i PKB – red.) do tej pory nie rozpoznaje jednak przeszkód związanych ze strukturą kredytów w kanałach transmisji polityki monetarnej. Oceniamy,?że nie jest to kluczowe dla tego modelu, niemniej jednak?ostatnia reestymacja (dane rozszerzone o 2010 rok) nie obejmuje ostatnich zmian w kompozycji kredytów, a także oczywistych zmian przewidywanych na 2012 rok. Oznacza to naszym zdaniem potencjalne zaniżenie (pozytywnego) wpływu redukcji stóp procentowych na sferę realną.

Obecnie wiadomo, że nowo udzielane kredyty będą praktycznie w 100 proc. kredytami?złotowymi. Oznacza to, że ewentualne zmiany parametrów polityki monetarnej mogą krytycznie wpływać na wysokość rat i dostępność nowego?kredytu, a przez to w znacznym stopniu na sektor budowlany (80 proc. zakupów mieszkań jest finansowanych kredytem). Wpływ ten może okazać się kluczowy w sytuacji bardziej wyraźnego osłabienia wzrostu PKB i wystąpienia ryzyka załamania rynku?deweloperów w związku?z ograniczaniem (również po stronie popytowej) akcji kredytowej na cele mieszkaniowe.?Uważamy, że w sytuacji rosnącego ryzyka destabilizacji?otoczenia makroekonomicznego w Polsce, które to ryzyko zaistniałoby przy wyraźnym obniżeniu wzrostu gospodarczego, RPP zdecyduje się?na obniżki stóp procentowych. Do decyzji takiej przyczynić się może również rosnącą efektywność polityki monetarnej i „wyłączenie" historycznie działającej substytucji kredytu złotowego kredytem walutowym. W konsekwencji RPP „odróżni się" od węgierskiego banku centralnego skazanego?na wyrównywanie premii za ryzyko.