Czas dolara nadchodzi wielkimi krokami

Recesja w USA i Europie. Załamanie na giełdach. Euro po 5 zł. Drożejący dolar. Ale nie od razu. Początek przyszłego roku może być całkiem dobry. Jednak tylko początek

Nie oszukujmy się: większość prognoz analityków się nie sprawdza. Dlatego przecież powstała kontrariańska strategia inwestycyjna (inwestuj odwrotnie, niż radzi większość, np. większość ekspertów – red.). Teraz przewidywać przyszłość jest jeszcze trudniej. Na rynkach dominują niepewność i zmienność. Mimo to, przyjmując pewne założenia, zastanówmy się, co w najbliższych miesiącach czeka nas na globalnym rynku walutowym oraz surowcowym.

Zacznijmy od założeń dotyczących wzrostu gospodarczego. W ostatnim czasie uwaga inwestorów była tak mocno skupiona na europejskim kryzysie, że zapomniano o problemach na arenie globalnej. A są one coraz bardziej widoczne. Zmiany w gospodarce są cykliczne: po dobrej koniunkturze nastaje gorszy okres. Aktualnie doświadczamy spowolnienia wzrostu. W naszej opinii obejmuje ono nie tylko Europę, ale cały świat. Warto spojrzeć na hamujące gospodarki azjatyckie. Przed dekoniunkturą nie uciekną również Stany Zjednoczone. W tym wypadku nasze zdanie jest inne niż ogólnie panujący konsensus, który zakłada, wprawdzie niewielki, wzrost gospodarczy. Powolny postęp nie jest spójny z teorią ekonomii, która mówi o ciągłej zmianie. Szczególnie w obecnych czasach nie ma miejsca na kwartalny wzrost PKB rzędu 2 proc. w ujęciu zannualizowanym. Po okresie prosperity (który był) przychodzą chude czasy. Potwierdza to widoczne w ostatnich latach skrócenie cyklu koniunkturalnego oraz jego synchronizacja na poziomie globalnym. Przedłużające się cykle wzrostowe są na razie nieosiągalne.

Wymowny sygnał IBCE

Jeśli chodzi o nieuchronną (przynajmniej łagodną) recesję w USA, to we wrześniu zapowiedział ją Instytut Badań Cykli Ekonomicznych. Ten ośrodek analityczny w swojej długiej historii jeszcze nigdy nie ogłosił fałszywego alarmu. Poprawnie przewidział wszystkie recesje w największej gospodarce świata. Konsensus rynkowy praktycznie zawsze początkowo z wynikami badań Instytutu się nie zgadzał, by potem przyznać mu rację. Przykładowo już w listopadzie 2007 r. IBCE ostrzegał przed możliwością recesji, a stratedzy z Wall Street nawet pół roku później nie chcieli uznać znacznego prawdopodobieństwa takiego scenariusza.

Czarna analogia

Jeżeli mówimy o recesji w USA, w strefie euro oraz spowolnieniu w Azji, to nietrudno o porównanie 2012 r. z 2008 r. Zresztą zrobili to w jednym z raportów analitycy Goldman Sachs. W końcówce 2007 r. wyraźnie widoczny był już rozprzestrzeniający się kryzys na rynku subprime,?a obecnie dobrze znany jest zataczający coraz szersze kręgi problem nadmiernego zadłużenia państw. Epicentrum zagrożenia przeniosło się z USA do Europy, ale główny adresat kłopotów pozostał ten sam – sektor bankowy. Aktualnie za mało się mówi o przeżywającym problemy europejskim systemie finansowym, a za dużo o rosnących rentownościach rządowych obligacji.

Nietrudno się domyślić, że taki czarny scenariusz może kulminować krachem na parkietach i umocnieniem dolara wobec praktycznie wszystkich walut. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby zapalnikiem wcale nie były obniżki ratingów, które są przecież oczekiwane, a więc już zdyskontowane, ale kolejne spektakularne bankructwo. Uratowaną Dexię możemy przyrównać do Bearn Stearns, ale potem był przecież jeszcze Lehman Brothers...

Miłe złego początki

Zgodnie z zasadą zmienności kolejny cykl jest inny niż ten, który go poprzedzał, gdyż decydenci uczą się na swoich wcześniejszych błędach. Być może amerykańscy politycy nie dopuściliby do kolejnego spektakularnego bankructwa, ale europejscy? Nadzieja może jest i ważna, ale jako strategia inwestycyjna kompletnie się nie sprawdza. Żeby jednak nie być posądzonym o kompletne czarnowidztwo, odważnie stwierdzimy, że szybko nie zobaczymy najgorszego. Początek przyszłego roku powinien się charakteryzować wzrostem apetytu na ryzyko. Banki czy fundusze, czyszcząc bilanse przed końcem 2011 r., zamykały ryzykowne pozycje, gdyż nie chciały w księgach mieć zbyt dużo „źle widzianego" euro czy akcji europejskich banków. Jednakże w styczniu, wraz z nowym otwarciem, powinna pojawić się chęć kupowania ryzykownych aktywów. Powinno temu sprzyjać obserwowane obecnie dobre zachowanie rynków papierów dłużnych europejskich krajów. Warto również pamiętać o ogromnej kwocie, jaką 21 grudnia europejskie banki pożyczyły na trzy lata od EBC (489,2 mld euro). Te środki mogą posłużyć do zakupu rządowych obligacji, co byłoby przykładem klasycznego carry trade. Pieniądze pożyczone na 1 proc. zainwestowane byłyby na 4–6 proc. w papiery rządowe.

Politycy pomogą... na chwilę

W dodatku na przełomie stycznia i lutego zobaczymy następny szczyt europejskich polityków. Będzie to kolejny etap wdrażania postanowień z brukselskiego spotkania z 9 grudnia. Mają one wejść w życie do marca. W związku z kolejnym szczytem będziemy obserwować klasyczną grę polegającą na „kupowaniu plotek", która może doprowadzić kurs EUR/USD do poziomu ponad 1,35. Wskazują na to również ogromne krótkie pozycje zbudowane na walucie wspólnotowej, które aktualnie są nawet większe niż w maju/czerwcu 2010 r., kiedy para eurodolar ustanawiała dołek na poziomie 1,20. Mimo szeroko opisywanego kryzysu europejskiego euro w relacji do dolara od początku roku straciło na wartości jedynie ok. 3 proc. Jak widać, ilościowe luzowanie, tak ochoczo stosowane przez Rezerwę Federalną, ma swoje namacalne konsekwencje w postaci relatywnie niezłej pozycji waluty wspólnotowej, gdzie druku się nie uprawia i jeszcze długo go nie zobaczymy. Ben Bernanke, widząc na razie niezłą postawę gospodarki USA, również nie powinien szybko zdecydować się na trzecią rundę skupu obligacji (za wydrukowane pieniądze – red.). Jednak pod koniec przyszłego roku ze względu na złą sytuację gospodarczą zapewne uruchomi QE3.

Czy złoto rozbłyśnie?

Jeśli te przewidywania okażą się prawdziwe, to interwencja Fedu prawdopodobnie będzie prezentem dla osób, które w swoim portfelu inwestycyjnym nadal trzymają złoto. W ostatnich miesiącach niejednokrotnie wieszczono koniec „złotej epoki" i gwałtowny spadek notowań kruszcu, nawet w okolice 1000 USD za uncję. Jednak zniżki, która faktycznie nastąpiła, nie można na razie nazwać niczym więcej niż tylko korektą w długoterminowym trendzie wzrostowym. Fundamentalne pytanie brzmi: czy w okresie pesymizmu i spowolnienia gospodarczego, z jakim zapewne będziemy mieli do czynienia w przyszłym roku, znajdzie się wielu chętnych, aby sprzedawać złoto. Ze względu na opinię bezpiecznej przystani, jaką ten metal posiada, wydaje się to wątpliwe.

Popularność tezy o bańce spekulacyjnej na rynku złota wynika przede wszystkim z faktu, że obecnie niemalże połowę całkowitego popytu na złoto stanowi popyt inwestycyjny. Jest to analogiczna sytuacja do tej z 1980 r., kiedy mieliśmy do czynienia ze szczytem bańki spekulacyjnej na rynku tego kruszcu. Jednakże istnieją także czynniki zaburzające tę analogię. Za wzrost popytu inwestycyjnego odpowiedzialna jest w większości tworząca się w krajach Azji klasa średnia, dla której zakup złota jest formą lokowania oszczędności, a nie spekulacyjną okazją. Co więcej, perspektywy po stronie podaży nie są najlepsze – wzrost cen złota, w przeciwieństwie do tego, co obserwowaliśmy na przełomie lat 70. i 80. XX wieku, nie idzie w parze z rosnącą liczbą odkryć nowych złóż kruszcu. Wprawdzie tego typu fundamentalne dane w okresach rynkowej zawieruchy raczej nie powstrzymają spekulantów od nerwowej wyprzedaży złota, jednak mogą one odwieść od sprzedaży tych, którzy traktują złoto jako długoterminową inwestycję, i – tym samym – znacząco ograniczyć zasięg korekt spadkowych.

Sporym zagrożeniem dla złota pozostaje perspektywa wzrostu wartości amerykańskiego dolara, ponieważ w tej walucie wyrażana jest cena kruszcu na światowych rynkach. Jednak, jak zostało wspomniane wcześniej, pomóc tu może kolejna runda luzowania ilościowego w Stanach Zjednoczonych.

Kto ile wydrukuje?

Tymczasem w Europie Mario Draghi w ostatnim czasie wielokrotnie dawał do zrozumienia, że nie ma zamiaru uruchomić pras drukarskich. Twierdzi, że respektuje tradycję Bundesbanku, i zamierza działać zgodnie z przyznanym mu mandatem, czyli dbać o stabilność cen, a nie finansować deficyty państw. Pytanie brzmi: jak nowy prezes EBC zachowa się w obliczu załamania? Czy spadek EUR/USD do 1,20 oraz wzrost rentowności obligacji krajów z peryferii strefy euro powyżej 8 proc. przekona go do nieograniczonych zakupów rządowych obligacji lub przynajmniej skłoni do zapowiedzi takich zakupów? Rynki co prawda tego właśnie od niego oczekują, ale byłoby to sprzeczne z aktualną europejską strategią radzenia sobie z kryzysem. Zakłada ona zwiększanie fiskalnych oszczędności, a nie wyciąganie bazooki w postaci ilościowego luzowania (drukowania pieniędzy – red.). Z kryzysem zadłużenia mają sobie radzić poszczególne rządy, gdyż to one do niego doprowadziły. Niestety, oszczędności nie tylko negatywnie oddziałują na wzrost gospodarczy, ale również niekoniecznie przynoszą oczekiwane rezultaty. Warto wspomnieć, że w latach 2002–2006 Irlandia i Hiszpania były prymusami, jeżeli chodzi o wypełnianie kryteriów z Maastricht. Irlandia w tym okresie miała średnią nadwyżkę budżetową równą 1,2 proc. PKB, a Hiszpania 0,6 proc. PKB. Co ciekawe, deficyt w targanej niemałymi problemami Belgii średnio kształtował się na poziomie 0,6?proc. PKB, a w krajach strefy euro jako całość wynosił 2,5 proc. PKB. Dla porównania w Polsce wynosił średnio aż 4,9 proc. PKB. Oznacza to, że aktualnie zalecane lekarstwo nie jest wystarczającym środkiem prewencyjnym, nie mówiąc już o samym leczeniu. Nie wiemy, czy Draghi zachowa się podobnie jak jego poprzednik, który najpierw sprzeciwiał się interwencyjnemu skupowi obligacji, a potem w ciągu zaledwie kilkudziesięciu godzin zmienił zdanie. Wiemy za to, że aktualnie realizowane zakupy (EBC kupuje obligacje państw za pieniądze ściągnięte z rynku w ramach prowadzonych przez siebie operacji, czyli uzyskane poprzez tzw. sterylizację. Fed tymczasem kupuje obligacje rządu Stanów Zjednoczonych za wydrukowane, a ściślej mówiąc – wykreowane pieniądze, powiększając ogólną podaż pieniędzy – red.) na dłuższą metę są nie do utrzymania. Istnieje graniczna wartość, jaką można otrzymać poprzez sterylizację rynku. Oznacza to, że w przyszłym roku dojdzie do przesilenia na froncie europejskiego kryzysu i EBC będzie jednym z bohaterów wydarzeń.

Surowcom pomogą kłopoty z podażą

Efekty spowolnienia gospodarczego będą widoczne także na rynkach towarowych. Wahania koniunktury wpływają w szczególności na notowania surowców energetycznych i przemysłowych. Zła sytuacja w światowej gospodarce w przyszłym roku prawdopodobnie zaowocuje obawami o spadek popytu na te surowce. Czy jednak ewentualne zmniejszenie popytu na ropę naftową bądź miedź będzie na tyle duże, aby wyraźnie obniżyć ich ceny? Niekoniecznie. Przyszły rok może bowiem przynieść także niższą podaż.

Ropy za mało

Od kilku lat na rynku ropy naftowej panuje względna równowaga popytu i podaży. Dotyczy to także 2011 r., w którym popyt na ropę przewyższał podaż nieznacznie (średnio 88,13 mln baryłek dziennie wobec podaży na poziomie 87,77?mln baryłek dziennie). Niemniej jednak silny wzrost ceny ropy od lutego do kwietnia nie był tylko i wyłącznie emocjonalną reakcją inwestorów na zamieszki w Libii. Miał on także uzasadnienie fundamentalne – w II kwartale 2011 r. spadek podaży ropy był widoczny. Popyt w tym okresie był większy od podaży o ok. milion baryłek dziennie. Spowodowało to istotny skok dyferencjału Brent-WTI (Western Texas Intermediate to ropa wydobywana m.in. w Luizjanie; Brent Crude Oil to ropa wydobywana na Morzu Północnym) – różnica cen pomiędzy baryłką ropy Brent a baryłką ropy WTI skoczyła niemal do 30?USD na korzyść tej pierwszej, mimo że zazwyczaj dyferencjał oscylował w okolicach zera. Obecnie, mimo że Arabia Saudyjska zwiększyła produkcję, wypełniając libijską lukę, dyferencjał nadal wynosi ok. 10 USD.

Skoro na rynku znów panuje równowaga, to czy w przyszłym roku ropa naftowa będzie tanieć, a ceny surowca z Europy i USA się zrównają? Niestety, wcale nie jest to oczywisty scenariusz. Spadek dyferencjału miała przyspieszyć budowa ropociągu Seaway, który usprawniłby przesył surowca w okolice miasta Houston i tym samym umożliwił bardziej efektywny handel produktami ropopochodnymi pomiędzy Europą a USA. Dotychczas ze względów technicznych współpraca handlowa w tym zakresie praktycznie nie istniała, a Amerykanie – nawet jeśli mieli nadwyżkę zapasów ropy naftowej – nie mogli jej sprawnie przetransportować do Europy. Jednak Seaway zacznie funkcjonować najwcześniej w II kwartale 2012 r. Początkowo przesył tą drogą ma sięgać jedynie 150 tysięcy baryłek dziennie, co jest wielkością śmieszną w porównaniu z kilkunastoma milionami baryłek ropy importowanymi codziennie do Unii Europejskiej.

Poza tym niewykluczone, że w przyszłym roku będziemy mieli do czynienia ze swego rodzaju deja vu, gdyż w Iranie cały czas dają o sobie znać napięcia polityczne. Nakładane na ten kraj sankcje mają na celu jak najsilniejsze uderzenie w tamtejszy sektor naftowy. Ponieważ Iran należy do czołówki światowych producentów czarnego złota, polityczna zawierucha wokół tego kraju na pewno nie przejdzie bez echa na rynkach. To będzie tworzyć presję na wzrost cen ropy naftowej, zarówno tej amerykańskiej, jak i europejskiej.

Mimo że Europa nie jest istotnym partnerem handlowym Iranu, to spadek podaży ropy w tym kraju uderzyłby w Stary Kontynent pośrednio. Natomiast na pewno byłby to dużo większy kłopot dla krajów azjatyckich, takich jak Chiny, Indie czy Japonia – zresztą niektóre z nich już teraz szukają alternatywnych źródeł dostaw. A dlaczego może na tym stracić także Europa? Nietrudno zgadnąć, że zwiększony popyt na ropę ze strony państw azjatyckich podniesie ceny surowca w innych krajach, także tych, które zaopatrują w ropę nasz kontynent. Jeszcze silniejszą presję na wzrost notowań ropy naftowej miałaby oczywiście ewentualna interwencja militarna w Iranie. Mimo że na razie o takiej opcji mówi się rzadko i bez przekonania, to nie można jej całkowicie wykluczyć.

Miedź odeprze atak?

Spowolnienie gospodarcze czy wręcz w niektórych krajach recesja z pewnością uderzy w rynki metali przemysłowych. Ale chyba słabiej, niż można by oczekiwać. Powód? Również problemy z podażą surowców.

W 2011 r. obawy dotyczące sytuacji w światowej gospodarce były tak duże, że doprowadziły do znacznego spadku cen miedzi. Notowane w Nowym Jorku kontrakty na ten metal w okresie od stycznia do grudnia potaniały o ponad jedną czwartą. Zniżka miała miejsce, mimo że w ostatnich miesiącach spadały zapasy miedzi w Londynie oraz Szanghaju i prawdopodobnie po raz kolejny mieliśmy do czynienia z nadwyżką popytu nad podażą. Jak szacuje International Copper Study Group, w 2011 r. produkcja miedzi rafinowanej wyniesie 19,48 mln ton, podczas gdy zużycie miedzi sięgnie 19,68 mln ton – deficyt w tym roku wyniesie więc 200 tysięcy ton. Wprawdzie jest to dużo mniejszy deficyt niż w 2010 r. (wtedy wyniósł 351 tysięcy ton), jednak warto zauważyć, że w 2010 r. cena miedzi znacząco wzrosła, odzwierciedlając dane fundamentalne.

Prawdopodobnie w mijającym roku inwestorzy tak bardzo skupili się na kłopotach strefy euro, że nie dostrzegli utrzymującego się na wysokim poziomie popytu na miedź ze strony Azji, a zwłaszcza Chin. Wprawdzie efekty chłodzenia gospodarki są w Państwie Środka coraz lepiej widoczne, jednak wzrost gospodarczy utrzymuje tam imponującą dynamikę w porównaniu z krajami Zachodu. Zresztą większe wyzwania są związane z podażową stroną na rynku miedzi. Zakończony w połowie grudnia trzymiesięczny przestój w produkcji w drugiej największej kopalni miedzi na świecie (Grasberg w Indonezji) poważnie zaburzył działalność operacyjną spółki Freeport-McMoRan, a powrót do produkcji sprzed strajku zapewne zajmie trochę czasu. Według ICSG w 2012 r. podaż nie będzie nadążać za tempem zużycia miedzi i znów będziemy mieli do czynienia z deficytem (256 tysięcy ton). Dopiero 2013 r. może przynieść równowagę na globalnym rynku tego surowca.

Euro po 5 zł?

Przechodząc na krajowe podwórko, należy stwierdzić, że zachowanie złotego będzie pochodną zmian na tzw. eurodolarze. Te zmiany w pierwszym kwartale będą naszej walucie pomagały rosnąć w siłę, ale w dalszej perspektywie należy oczekiwać zbliżenia się pary EUR/PLN do poziomu 5 złotych. Złoty jest walutą bardzo procykliczną, więc w okresach dekoniunktury wyraźnie się osłabia i nie można nazywać tego atakiem spekulacyjnym, gdyż takiego nie doświadczyliśmy i najprawdopodobniej nie doświadczymy. W tym kontekście mogą martwić ostatnie interwencje NBP, które wyraźnie nadszarpnęły jego reputację jako poważnego i całkiem skutecznego gracza na rynku. Warto przypomnieć sobie interwencję z kwietnia 2010 r., która dokonana we właściwym miejscu i w odpowiednim rozmiarze zadziałała nadzwyczaj skutecznie. Ostatnie interwencje były ewidentną porażką, co nie może cieszyć w obliczu spodziewanego trudnego przyszłego roku. Ponadto kondycja gospodarki może zaskoczyć negatywnie po zakończeniu piłkarskiego Euro 2012. Wzrost gospodarczy podtrzymywany przez inwestycje infrastrukturalne może doznać wyraźnego uszczerbku, gdy zakończy się budowa stadionów, a budowy autostrad staną ze względu na konieczne cięcia budżetowe. Może i pozostaniemy zieloną wyspą, ale na rynku walutowym niespecjalnie?będzie to widać. Zresztą warto spojrzeć na rozmiary osłabienia złotego od początku bieżącego roku i porównać je z ruchem na węgierskim forincie. Waluta naszych bratanków, których rating ostatnio zdegradowano do poziomu śmieciowego, osłabiła się w relacji do euro „zaledwie" o 8,4 proc. Spadek wartości „silnego fundamentalnie" złotego wyniósł aż 12,2 proc. Zamiast mówić o „poziomie równowagi", warto spojrzeć na wykres, który – jak wiemy – wart jest tysiąca słów.