W tym roku wystąpi jeszcze moment paniki

Rozmowa z Wojciechem Rostworowskim, wiceprezesem PKO BP Bankowy PTE

Dotychczas był pan związany z funduszami inwestycyjnymi. Czym różni się zarządzanie nimi a funduszem emerytalnym?

Trzeba zredukować apetyt na ryzyko. OFE inwestują bezpiecznie, ostrożnie, blisko benchmarku, czyli patrzą na siebie nawzajem. To jest zupełnie inne podejście niż w TFI, gdzie trzeba szukać oryginalnych pomysłów i w ten sposób próbować pokonać konkurencję.

W ostatnim czasie nastąpiło sporo zmian w Bankowym. Odszedł dyrektor odpowiedzialny za inwestycje. Czy można spodziewać się kolejnych zmian?

Na pewno trzeba wzmocnić zespół inwestycyjny. Pojawią się dwie–trzy nowe osoby w zespole. Potrzebne jest wsparcie od strony analitycznej. Natomiast jeśli chodzi o szefa inwestycji, to ja przejąłem większość obowiązków.

Czy strategia inwestycyjna ulegnie zmianie? Do niedawna deklarowaliście trzymanie się średniej stopy zwrotu.

Celem jest wynik powyżej średniej. Nie będzie radykalnej zmiany, bo przestrzeń jest ograniczona. Chciałbym, żebyśmy wzmocnili proces selekcji akcji, która dotychczas najlepiej wpływała na wyniki. Nie będziemy szukać na siłę alternatyw inwestycyjnych.

Papiery pozaskarbowe?

Między innymi. Posiadamy portfel obligacji nieskarbowych. Obecnie jednak ten rynek jest trudny. Skupiamy się na monitorowaniu tego, co mamy. Nadal będziemy współpracować ze sprawdzonymi emitentami, ale nie będziemy na razie szukać nowych inwestycji na tym rynku.

Doświadczenia z obligacjami DSS mają wpływ na decyzję?

Jeśli inwestuje się w obligacje korporacyjne, to zdarzają się przypadki niewypłacalności czy braku płynności emitentów. To normalna sytuacja. Można się oczywiście zastanawiać, czy można było to przewidzieć na podstawie ówczesnych danych. Jest jednak szansa, że w przypadku papierów DSS inwestorzy odzyskają przynajmniej część pieniędzy. Sąd zmienił decyzję z upadłości likwidacyjnej na układową. DSS to spółka, której podstawowy biznes jest zdrowy, generujący gotówkę. Istnieje plan restrukturyzacji zakładający konwersję długu na akcje, zwłaszcza wierzycieli obligacyjnych. Spółka może zostać dokapitalizowana, jeśli nastąpi redukcja zadłużenia. Jeśli te trzy elementy uda się dogadać, to spółka ma szanse na uzdrowienie.

Kolejne spółki z branży budowlanej będą mieć problemy?

Budimex jest w o wiele lepszej sytuacji. Pytanie, na ile poradzi sobie Polimex. Myślę, że zainteresowanym stronom będzie teraz łatwiej zgodzić się na dużą emisję akcji nawet po niskiej cenie, niż ryzykować upadłość, która przyniosłaby dalsze straty dla obligatariuszy i akcjonariuszy.

Nie przypominam sobie, żeby stosunkowo duża branża gospodarki miała aż tak poważne problemy. W konsekwencji jej udział w indeksach i portfelach znacznie się zredukował. W marcu w średnio ważonym portfelu OFE było 1 proc. firm z branży budowlanej. W tej chwili to 0,6 proc.

Jakie są wnioski na przyszłość po problemach DSS czy PBG?

W portfelach OFE wszystkie inwestycje w branżę budowlaną nie stanowią na tyle istotnej wagi, żeby było to widać w wynikach. Fundusze nie mają z tego powodu wielkich strat w relacji do aktywów. Natomiast można oczekiwać, że te wydarzenia skłonią zarządzających OFE do jeszcze bardziej uśrednionego, indeksowego inwestowania. Jeśli wszyscy inwestują mniej więcej w to samo, niewiele można wówczas relatywnie stracić. Dlatego, gdyby poluzowano limity OFE, na przykład w zakresie inwestowania poza Polską, fundusze nie zaczęłyby od razu kupować na dużą skalę na innych rynkach.

Powinny nastąpić zmiany w nadzorze nad spółkami z portfela OFE?

Trzeba było mieć naprawdę dużą wyobraźnię, żeby dwa lata temu przewidzieć aż taki krach w branży budowlanej. Problemy narastały stopniowo. OFE od pewnego czasu sprzedawały akcje firm budowlanych, zmniejszały zaangażowanie. Reakcja nastąpiła zatem wcześniej. Z obligacjami jest trudniej, bo rynek nie jest płynny. Nie uważam, że nadzór inwestycyjny nawalił.

Czujecie się oszukani przez zarządy spółek budowlanych, które dzisiaj mają kłopoty?

Niektórzy analitycy zwracali uwagę na to, że w sprawozdaniach finansowych PBG są nieścisłości np. co do zysku i przypływów pieniężnych. Zasady rachunkowości dają pewną dowolność, więc niektóre spółki trochę poprawiały sobie wizerunek. To jest lekcja dla inwestorów.

A czego dokładnie?

Tego, żeby nie ufać bezkrytycznie sprawozdaniom spółek. Trzeba dokładnie czytać, sprawdzać, rozmawiać. Każdy inwestor to robi na swój sposób. Sądzę, że będzie bardziej ostrożne podejście do spółek, które bazują, podobnie jak branża budowlana, na dużych kontraktach. Analitycy będą bardziej drążyć temat marż na poszczególnych kontraktach, ryzyk z nimi związanych, przepływów pieniężnych itp.

Branża emerytalna zmieni podejście do doboru papierów?

Fundusze będą bardziej ostrożne, jeśli chodzi, między innymi, o obligacje korporacyjne. Już to zresztą się dzieje. Rynek papierów nieskarbowych nie umrze jednak śmiercią naturalną. Będzie cierpiał przez jakiś czas, zwłaszcza że moment w cyklu gospodarczym nie jest taki, że należy agresywnie inwestować w dług korporacyjny. Trzeba być bardziej selektywnym.

OFE zakończyły dobrze pierwsze półrocze. Czy taka dobra sytuacja jak w czerwcu jest możliwa do utrzymania w II połowie roku?

Fundusze emerytalne będą teraz bardziej ostrożne, jeśli chodzi, między innymi, o obligacje korporacyjne

Rynek akcji raczej nie będzie silny. Ostatnio mamy taki oto cykl: nadzieja – interwencja – rozczarowanie – panika. W sierpniu ub.r. mieliśmy do czynienia z paniką, bo nagle wszystkie problemy się skumulowały i rynek to sobie uświadomił. Potem były próby interwencji. Kilka miesięcy czekania na cudowne rozwiązania. Tym rozwiązaniem okazało się finansowanie banków poprzez mechanizm LTRO (tanie pożyczki dla banków udzielane przez EBC – od red.) i rynek rósł trzy miesiące. Później zaczęło docierać do inwestorów, że to jednak nie jest cudowne rozwiązanie, że nadal jest cały szereg problemów. Grecja dalej zmierza ku katastrofie. Nastąpiło rozczarowanie, a wreszcie w maju – panika. Na szczęście na rynek, mimo obaw, szybko wróciła nadzieja.

Teraz czas na nadzieję?

Jesteśmy w punkcie – interwencja, ratunek. Pewnie przez kolejne tygodnie będą podejmowane kolejne kroki w celu naprawy sytuacji w strefie euro; konsekwencje szczytu Unii Europejskiej z końca czerwca.

Za chwilę nastąpi panika?

Myślę, że w tym roku wystąpi jeszcze kolejny moment paniki. Przez najbliższe miesiące rynki mogą być w miarę spokojne, a tradycyjnym sezonem spadków jest jesień. Patrząc dalej, uważam, że znajdujemy się w długoterminowej bessie, która niekoniecznie oznacza długotrwałe spadki – może mieć postać bocznego trendu. Nie widzę na razie szans na długoterminową, fundamentalną hossę na rynku akcji.

Jest szansa na dodatni wynik OFE w tym roku?

Zapas zrobiony przez pierwsze półrocze powinien być wystarczający, by utrzymać dodatni wynik. OFE mają średnio niecałe 40 proc. w akcjach, zarobią na obligacjach. W Polsce powinny już powoli spadać stopy procentowe – na niektórych rozwiniętych rynkach są one teraz rekordowo niskie. Ceny obligacji powinny rosnąć. Wyniki funduszy mogą być lepsze na koniec roku niż na koniec I półrocza. To jest optymistyczny scenariusz.

Skarb Państwa będzie próbował wykorzystać dobry moment na giełdzie i sprzedać kolejne pakiety akcji?

Skarb Państwa dobrze wykorzystywał okresy silnego rynku. Zakładając, że mamy przed sobą miesiąc czy dwa mocnego rynku to możliwe, że w tym czasie, może na początku września, niespodziewanie otrzymamy ofertę.

OFE będą zainteresowane podażą ze strony skarbu? Mają pieniądze z dywidend, wpływają bieżące składki, a do tego uzyskują pieniądze z wezwań, na które chętnie odpowiadają.

Prawda, że ostatnio większość wezwań zakończyła się pozytywnie dla wzywających. OFE są chętne, żeby kupować pakiety sprzedawane przez Skarb Państwa, bo to są duże, płynne spółki, sprzedawane z dyskontem.

Wezwanie na Azoty Tarnów może się jednak nie powieść.

Mamy serial medialny w tej sprawie, ale wydaje mi się, że ani Skarb Państwa, ani prywatni, duzi inwestorzy nie ustąpią. Nie oddadzą akcji po tej cenie.

Będą kolejne wezwania na spółki w kolejnych miesiącach?

Są spółki, które dla inwestorów strategicznych będą atrakcyjne i wezwania będą ogłaszane. Przez panujący kryzys na świecie wyceny spółek nie są wysokie.

Czy chodzi o konkretne branże, czy pojedyncze rodzynki?

Raczej rodzynki w szeroko pojętej branży przemysłowej.

Jaki najbardziej czarny scenariusz może się ziścić w kolejnych miesiącach?

Wielką zagadką jest to, co dokładnie dzieje się w Chinach. Ewentualne twarde lądowanie tamtej gospodarki przełoży się na Europę, USA, wywołując globalną recesję. Jeśli chodzi o naszą branżę, to czarnym scenariuszem byłoby, w przypadku problemów budżetu z wpływami i finansowaniem, sięgnięcie po pieniądze zgromadzone w OFE.

Prawie 20 lat doświadczenia

Wojciech Rostworowski związany jest z rynkiem kapitałowym od 1993 roku. Pracę w sektorze finansowym rozpoczynał w BRE Banku. W latach 1998–2008 był dyrektorem inwestycyjnym SEB TFI, a od 2003 r. także członkiem zarządu. Zarządzał funduszami inwestycyjnymi SEB TFI, a także funduszami z grupy SEB inwestującymi w Europie Wschodniej. Od 2009 do 2011 r. był dyrektorem inwestycyjnym w Amplico TFI, gdzie zarządzał funduszami inwestycyjnymi oraz ubezpieczeniowymi z grupy Amplico. Absolwent Politechniki Warszawskiej oraz studiów MBA. Od 1995 r. doradca inwestycyjny.