Może najlepszą ilustracją zagadnienia będzie grudniowa emisja obligacji Kruka. Nigdy dotąd Kruk nie proponował inwestorom sześcioletnich papierów, zresztą poza gminami i bankami mało kto w Polsce uzyskał wśród inwestorów dość zaufania, by oferować aż tak długi termin zapadalności. Seria ta (w praktyce dwie, znane dziś na Catalyst jako KRU1220 i KR31220) otrzymała także najniższy w historii emisji Kruka kupon – 3,35 pkt proc. ponad WIBOR3M. Dość powiedzieć, że z niewiele niższą marżą siedmioletnie obligacje (podporządkowane) oferował rok wcześniej Getin Noble Bank.
Paradoks polega na tym, że seria o najdłuższym terminie do wykupu uzyskała najniższe oprocentowanie, a po wprowadzeniu jej do obrotu na Catalyst bardzo szybko zaczęto ją notować z jedną z najniższych rentowności. Przy obecnych cenach efektywna marża spadła do 2,75 pkt proc. ponad WIBOR3M (patrz tabelka).
Kup i daj zarobić
Tymczasem, zgodnie z logiką rynku, serie obligacji – jeśli nie różnią się innymi warunkami, np. zabezpieczeniami lub kowenantami czy opcjami przedterminowego wykupu – o najdłuższym terminie wykupu powinny mieć rentowność wyższą od tych o krótszym terminie, ponieważ z wydłużaniem okresu do wykupu rośnie także ryzyko po stronie inwestorów (im dłuższy okres, tym większa niepewność). Rynek zresztą nie ma problemu ze zrozumieniem tego mechanizmu – w lutym Best oferował obligacje czteroletnie z marżą 3,3 pkt proc. i pięcioletnie z marżą 3,5 pkt proc. ponad WIBOR3M. Tylko dlaczego w tym samym czasie seria BST0418, która wygasa blisko rok wcześniej i która emitowana była z marżą 3,8 pkt proc. ponad WIBOR3M, notowana jest z wyższą rentownością? Best nie jest tutaj wyjątkiem. Raczej ilustracją zjawiska, które możemy obserwować na Catalyst i na rynku pierwotnym. Inwestorzy na rynku wtórnym mogą uzyskać wyższe rentowności, kupując obligacje o bliższym terminie wykupu, a więc też o mniejszym ryzyku, niż zapisując się na nowe emisje.
W tabeli zestawiłem emisje kilku emitentów przeprowadzone w ostatnich tygodniach i porównałem je ze starszymi seriami notowanymi na Catalyst. W każdym przypadku osiągane przez emitentów marże były niższe w przypadku nowych emisji i w każdym przełożyło się to na wycenę na rynku wtórnym. Działa tu mechanizm znany choćby z rynku obligacji skarbowych – rentowności na rynku wtórnym i pierwotnym dążą do zrównania, ale większy wpływ na ceny na rynek pierwotny, bo to on jest aktualnym probierzem stanu emitenta. W efekcie, jeśli oferuje on obligacje o niższym oprocentowaniu (marży) niż we wcześniejszych ofertach, starsze serie drożeją i w ten sposób rynek wyrównuje rentowności (wzrost cen oznacza spadek rentowności). Dzięki temu mechanizmowi inwestorzy na Catalyst mogą zarabiać podwójnie, o ile przewidzą, że dany emitent „ma prawo" zaryzykować zmniejszenie marży w kolejnej emisji. Raz zarabiają na wyższym oprocentowaniu, raz – na wzroście notowań obligacji, oczywiście o ile zdecydują się je sprzedać.
Nie jest aż tak łatwo
Jak wiadomo, teoria nie zawsze idzie w parze praktyką. Nie inaczej jest na Catalyst. Jak widać w tabeli, tylko obligacje Kruka wyceniane są na poziomie, który usprawiedliwiony jest rentownością najnowszej serii papierów windykatora. Mając na uwadze, że Kruk sam wycenia różnicę między cztero- a pięcioletnią obligacją na 30 bps marży (tak było w końcówce 2013 r., gdy spółka emitowała cztero- i pięcioletnie papiery), seria zapadająca w 2017 r. powinna być notowana nawet z wyższą premią, niż wskazuje na to wycena rynkowa. Chyba że... Nie, to nie jest argument przemawiający za nieefektywnością rynku. Inwestorzy z pewnością dobrze liczą swoje pieniądze. Przynajmniej ci, którzy są na rynku już od jakiegoś czasu i mieli okazję obserwowania różnych mechanizmów kształtujących ceny. Weterani mogą przypuszczać, że to nie Catalyst wycenia starsze serie zbyt nisko, ale że raczej niektórzy emitenci cenią się zbyt wysoko. Ghelamco uplasowało wprawdzie w grudniu obligacje z marżą na poziomie 3,5 pkt proc. (o całe 0,8 pkt proc. mniej niż jeszcze we wrześniu i o 1,25 pkt proc. mniej niż w sierpniu), ale zapisy wydłużano aż trzykrotnie, a kampania reklamowa pochłonęła 1,15 mln zł. Dla porównania październikowa emisja publiczna Echa (także na 50 mln zł) rozeszła się w jeden dzień, a za reklamę wystarczył komunikat bieżący.
