Europa ciąży niemieckim akcjom

DAX, główny indeks giełdy we Frankfurcie, tracił w tym półroczu w podobnym tempie jak mediolański FTSE?MIB. Obawy przed recesją oraz eskalacją kryzysu w strefie euro mocno mu zaszkodziły. Doszło już do odbicia, ale jak będzie ono trwałe?

DAX, główny indeks giełdy we Frankfurcie, stracił od końca czerwca już blisko 25 proc. i był przez jakiś czas na poziomie z lipca 2009 r. W przypadku paneuropejskiego indeksu Stoxx Europe 600 spadki wyniosły w tym półroczu „jedynie" ok. 15 proc., a nowojorski S&P 500 stracił w tym czasie prawie 10 proc. DAX spadał w podobnym tempie jak mediolański indeks FTSE MIB. Co sprawiło, że inwestorzy zaczęli traktować giełdę z Niemiec, najsilniejszej europejskiej gospodarki, tak jak parkiet kraju z obrzeży strefy euro?

Niskie wyceny

Jeszcze nigdy oceny inwestorów nie różniły się od ocen analityków, jeśli chodzi o zyski niemieckich spółek. Według średniej prognoz zebranych przez agencję Bloomberga spółki z indeksu DAX zarobią w przyszłym roku średnio 723,43 euro na akcję, o 11 proc. więcej, niż jest prognozowane na 2011 r. Współczynnik cen akcji tych spółek do ich przewidywanych zysków wynosi zaledwie 9,2. Pięcioletnia średnia tego współczynnika to 15,6. Gdyby wrócił do tego poziomu, a ceny akcji zostały takie same, oznaczałoby to, że zyski na papier spadną w przyszłym roku aż do 331 euro. Pod względem wycen tego typu niemieckie akcje są więc tańsze niż hiszpańskie, francuskie, portugalskie czy irlandzkie. Współczynnik ceny do prognozowanego zysku na 2012 r. wynosi np. dla Deutsche Banku, największego niemieckiego pożyczkodawcy, 3,7, gdy dla hiszpańskiego Banco Santander 5,3, a dla włoskiego UniCredit 4,3. Tak niska wycena dziwi analityków. – Deutsche Bank jest wciąż jednym z najlepiej zarządzanych banków w Europie. Poza tym to niemiecki bank, a Niemcy są jedną z silniejszych gospodarek Europy. Przede wszystkim zawsze doskonale sobie radził z zarządzaniem ryzykiem – wskazuje Guido Hoyman, analityk z Bankhaus Metzler. Czemu więc rynek tak kiepsko wycenia Deutsche Bank oraz inne niemieckie spółki, przez długie lata kojarzące się ludziom z dobrą marką?

Europejski ciężar

– Niemcy są największą gospodarką Europy. Gdy więc zaczęły się pojawiać oznaki spowolnienia na świecie i prognozy mówiące o nowej recesji, inwestorzy pomyśleli, że niemiecka gospodarka też będzie zwalniać. Ponadto niemieckie instytucje finansowe są mocno zaangażowane w aktywa państw z obrzeży strefy euro, co budzi niepokój o ich kondycję. Pamiętajmy również, że niemiecki rynek jest bardzo płynny, a inwestorzy z całego świata lokowali tam bardzo dużo pieniędzy. Teraz, gdy niepokoją się o strefę euro, zmniejszają swoje zaangażowanie w Europie, co mocno dotyka Niemiec – mówi „Parkietowi" Hennig Esskuchen, strateg z Erste Group.

– Jeśli obniżane są prognozy dla światowej gospodarki, to jednym z pierwszych rynków, na których dochodzi do wyprzedaży, są Niemcy – wskazuje James Buckley, zarządzający funduszem w Baring Asset Management.

– Przez pierwszą połowę roku inwestorzy głównie unikali państw z peryferii strefy euro i lokowali pieniądze m.in. w akcje dużych niemieckich spółek. Gdy zaczęły się pojawiać wątpliwości co do przyszłego tempa wzrostu gospodarczego, przyjrzeli się swoim portfelom i zaczęli wyprzedawać niemieckie akcje – wyjaśnia Neil Dwane, dyrektor inwestycyjny w Allianz Global Investors.

Istotnie, niemiecka gospodarka już zaczęła zwalniać. Wzrost PKB w drugim kwartale wyniósł zaledwie 0,1 proc. (licząc kwartał do kwartału), gdy w pierwszym sięgnął 1,3 proc. Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się, że wzrost gospodarczy w Niemczech wyniesie w tym roku 2,5 proc., a w przyszłym zwolni do 2,1 proc.

Sytuacja gospodarcza RFN nie jest więc jeszcze tragiczna, ale widmo spowolnienia, a nawet recesji, w połączeniu z eskalacją kryzysu w strefie euro kiepsko wpływa na inwestorów. Mierzący nastroje inwestorów instytucjonalnych i analityków indeks ZEW spadł w sierpniu do najniższego poziomu od dwóch i pół roku. Wskaźnik IFO pokazujący klimat w biznesie, z którym DAX jest dosyć mocno skorelowany, był wówczas najniżej od ponad roku.

Zaangażowanie niemieckich banków w aktywa z Grecji, Portugalii oraz Irlandii wynosiło na koniec drugiego kwartału 2011 r., według danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), 191,1 mld USD. Łącznie z aktywami włoskimi oraz hiszpańskimi suma ta wyniosła jednak aż 366,48 mld USD. Jeśli kryzys w strefie euro jeszcze bardziej się zaogni, niemieckie banki mogą ponieść straty. Niemcy już się zresztą przygotowują na taki scenariusz. Według nieoficjalnych informacji rząd Angeli Merkel tworzy pakiet pomocowy dla banków, które mogą ponieść straty na greckim długu.

– Pamiętajmy również, że Niemcy są gospodarką, do której inne państwa strefy euro zwracają się po pieniądze, i będzie ona ponosiła znaczące koszty pomocy dla eurobankrutów – twierdzi Buckley.

Niemcy najwięcej dokładają się do pomocy dla państw eurolandu zagrożonych bankructwem. Gwarantują 27,1 proc. środków zbieranych przez wart 440 mld euro Europejski Fundusz Stabilności Finansowej (EFSF), czyli instytucję mającą ratować kraje strefy euro przed plajtą. Niemiecki rząd od samego początku uczestniczy w kluczowych decyzjach dotyczących walki z kryzysem zadłużeniowym. Bardzo często pełni rolę hamulcowego, nie dopuszczając do wypracowania kompleksowych rozwiązań. Pomoc dla krajów takich jak Grecja jest bowiem bardzo niepopularna w niemieckim społeczeństwie, a buntują się przeciwko niej również politycy rządu Angeli Merkel. To jest zdaniem analityków kolejny powód silnej wyprzedaży na frankfurckiej giełdzie.

Polityczne rozwiązanie

Eksperci są więc zgodni co do tego, że trwałe odbicie na frankfurckiej giełdzie nastąpi, gdy politycy przedstawią nową receptę na walkę z kryzysem w strefie euro i uzyska ona uznanie rynków lub gdy pojawią się dane wskazujące, że spowolnienie gospodarcze nie jest tak poważne, jak się obawiano. – Obecny kryzys na rynkach ma polityczne przyczyny i musi mieć polityczne rozwiązanie, np. decyzje, które pozwolą na zacieśnienie integracji gospodarczej w strefie euro – twierdzi Esskuchen.

We wtorek DAX oraz większość innych europejskich indeksów zaczął rosnąć w nadziei na polityczne rozwiązanie kryzysu i chińską interwencję na rynku długu strefy euro. – Niektóre akcje staniały, co stało się pokusą dla części traderów. Póki jednak nie ma fundamentalnej zmiany strategii walki z europejskim kryzysem zadłużeniowym, póki mamy w Stanach Zjednoczonych pat wokół oszczędności fiskalnych, każde odbicie powinno być raczej krótkotrwałe – uważa Markus Huber odpowiedzialny za niemiecki rynek akcji w londyńskiej firmie ETX Capital.

Niektórzy eksperci wciąż są jednak optymistami. „Trendy na niemieckim rynku akcji będą ściśle związane z trendami w światowej gospodarce. Ten rynek charakteryzuje się dużą liczbą spółek, które zyskują na wartości, gdy w światowej gospodarce jest boom, ale w czasach dekoniunktury ich akcje znajdują się pod presją. Perspektywy dla niemieckich akcji pozostają więc dosyć dobre. Spodziewamy się, że spowolnienie gospodarcze na świecie będzie tymczasowe. Nie ma też żadnych wątpliwości, że wielu inwestorów wciąż jest mocno zaangażowanych na niemieckim rynku, gdyż okazał się on jak dotąd najsilniejszy i najbardziej konkurencyjny w Europie. Należy też pamiętać, że Niemcy są krajem, który sprzedaje najwięcej swoich dóbr poza kontynentem, szczególnie na rynkach wschodzących. Niemiecka giełda skorzysta więc z ożywienia gospodarczego w dłuższym terminie" – piszą analitycy duńskiego Jyske Banku.

Perspektywy niemieckiego rynku zależą więc zarówno od czynników niezwiązanych z sytuacją w tym kraju (takich jak tempo wzrostu PKB w głównych gospodarkach świata), jak i od niej zależnych – np. dalsza strategia walki z europejskim kryzysem, którą wypracuje m.in. Angela Merkel. Zdaniem analityków nie jest bez znaczenia, że ostra przecena niemieckich akcji przypadła akurat na okres, w którym wielu polityków z rządzącej RFN koalicji CDU/CSU–FDP głośno kwestionowało sens pomocy dla państw strefy euro, a CDU, partia kanclerz Merkel, przegrała kolejne wybory lokalne. Niemcy zaczęli być postrzegani jako naród, którzy może wspólnie z Grekami zniszczyć strefę euro. Paradoksalnie więc frank-furcki rynek stał się ofiarą braku?europejskiej solidarności Niemców.

[email protected]

Fuzja Deutsche Boerse i NYSE dobra dla Europy

Fuzja Deutsche Boerse oraz NYSE Euronext zwiększy stabilność rynków finansowych oraz konkurencję między europejskimi giełdami i może dać dodatkowy impuls do ich konsolidacji – wynika z raportu przygotowanego przez Hendrika Enderleina, byłego ekonomisty Europejskiego Banku Centralnego, a obecnie wykładowcy w Hertie School of Governence. Jego zdaniem ta umowa pozwoli Europie umocnić pozycję wobec innych centrów finansowych świata.

Deutsche Boerse i NYSE Euronext oczekują, że fuzja da im 400 mln euro oszczędności. Reto Francioni, prezes Deutsche Boerse, zapewnia zaś, że połączenie obydwu giełd będzie oznaczać również mniejsze koszty dla klientów. Fuzja zyskała już więc zgodę m.in. akcjonariuszy Deutsche Boerse i NYSE Euronext oraz niemieckiego regulatora BaFin. Do połowy grudnia zgodę na transakcję ma wydać Komisja Europejska. Fuzja jest więc już niemal pewna i doprowadzi do stworzenia największego operatora giełdowego na świecie.

Enderlein wskazuje w swoim opracowaniu, że transatlantyckie połączenie giełd doprowadzi do spadku kosztów transgranicznych transakcji na tych parkietach. Umożliwi również lepszą kontrolę nad rynkiem instrumentów pochodnych. Negatywnym efektem fuzji będzie jednak spadek zatrudnienia na połączonych giełdach, choć w średnim terminie wzrośnie tam liczba etatów w dziale instrumentów pochodnych.

– Przy poprzednich fuzjach, takich jak połączenie NYSE i Euronext, starano się bagatelizować możliwy spadek zatrudnienia. Gdy patrzymy na statystyki, widać jednak, że rzeczywiście miał on miejsce i wywoływał naturalny sceptycyzm polityków, pracowników i związków zawodowych wobec fuzji. Między 2008 a 2010 r. redukcje zatrudnienia na NYSE Euronext sięgnęły 20 proc. – twierdzi Enderlein. hk

Obligacje z rekordowo niską rentownością

Całkiem odmiennie od niemieckich akcji radzą sobie obligacje. Rentowność papierów dziesięcioletnich emitowanych przez rząd RFN spadła w tym tygodniu do rekordowo niskiego poziomu 1, 68 proc. Taka sytuacja nie dziwi analityków. Papiery te od wielu lat są przecież uznawane za bardzo bezpieczną inwestycję, podobnie jak amerykańskie i japońskie obligacje. Pełnią więc funkcję bezpiecznej przystani dla inwestorów.

Paradoksalnie jednak zyskują one na wartości z tych samych powodów, które doprowadziły do poważnych spadków indeksu DAX.

Kryzys w strefie euro sprawia, że większym zainteresowaniem cieszy się dług państwa, które finansuje poważną część pomocy dla eurobankrutów. Czasowe spowolnienie w niemieckiej gospodarce i groźba recesji nie odstraszają zaś od długoterminowych inwestycji w obligacje naszego zachodniego sąsiada. Inną kwestią jest to, że inwestorzy mają niewiele bezpiecznych przystani. Dlatego m.in. spadała rentowność amerykańskich obligacji, gdy w sierpniu agencja Standard & Poor's pozbawiła USA najwyższego ratingu AAA.

– Nie można patrzeć na Niemcy w izolacji. To przecież największa i najsilniejsza gospodarka Europy. Teraz główny problem dotyczy nie tyle kondycji gospodarczej Niemiec, ile tego, jak pomóc reszcie Europy – uważa William Fries, zarządzający funduszem w Thornburg International Value Fund.

Spadkowi rentowności niemieckich obligacji towarzyszy jednak wzrost kosztów CDS (instrumentów finansowych zabezpieczających przed bankructwem dłużnika). Zwiększył się on z około 40 pb pod koniec lipca do blisko 90 pb w tym tygodniu. Mimo to ubezpieczenie niemieckiego długu wciąż jest bardzo niskie jak na Europę. Koszt CDS sąsiedniej Francji to przecież blisko 200 pb, a Polski około 240 pb. hk