Inwestorzy są irracjonalni

Zdecydowana większość inwestorów postępuje nieracjonalnie: oczekuje zwyżek cen akcji, gdy są one już drogie, oraz dalszej przeceny, gdy są już tanie – wskazują najnowsze badania ekonomistów z Harvardu

Jedną z podstawowych zależności w teorii finansów jest ta, że inwestorzy, którzy kupują aktywa, gdy stopy dyskontowe są wysokie, osiągają lepsze stopy zwrotu niż ci, którzy kupują, gdy stopy te są niskie. Ponieważ stopy dyskontowe są miarą oczekiwań inwestorów co do przyszłych zysków, teoria finansów sugeruje, że stopy zwrotu są wysokie, gdy inwestorzy jako ogół tego oczekują. Badania empiryczne dotąd to potwierdzały.

Ale Robin Greenwood i Andrei Shleifer w najnowszej publikacji sugerują, że stopy dyskontowe – które można wywnioskować z wycen akcji, stóp dywidend itp. - nie są dobrą miarą faktycznych oczekiwań inwestorów. W rzeczywistości spodziewają się oni zwyżek cen akcji wtedy, gdy są one już drogie, a przeceny, gdy są tanie. Czyli postępują nieracjonalnie.

Z badań Greenwooda i Shleifera wynika, że sześć popularnych miar oczekiwań inwestorów (w tym sondaż Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych oraz sondażu Investors Intelligence) jest ujemnie skorelowanych ze stopami zwrotu z akcji. Im inwestorzy bardziej optymistycznie patrzą w przyszłość, tym niższe osiągają zyski, i odwrotnie.

Ekonomiści tłumaczą, że oczekiwania inwestorów mają charakter ekstrapolacyjny: inwestorzy spodziewają się kontynuacji dotychczasowego trendu. Wskazuje na to fakt, że analizowane przez Greenwooda i Shleifera mierniki nastrojów są pozytywnie skorelowane z przeszłymi stopami zwrotu z akcji, z poziomem indeksów giełdowych oraz z wskaźnikiem cena akcji do przypadającej na nią dywidendy.

To, że miary oczekiwań inwestorów stoją w sprzeczności z tymi, które wykorzystuje się w teorii finansów, może sugerować, że te pierwsze są źle skonstruowane. Na przykład może być tak, że inwestorzy pytani o spodziewane zyski nie rozumieją stawianego im pytania. Shleifer i Greenwood odrzucają tę hipotezę. Przeczy jej to, że wskaźniki nastrojów inwestorów są pozytywnie skorelowane z napływem kapitału do funduszy inwestycyjnych. To wskazuje, że gdy inwestorzy wskazują, że spodziewają się wysokich stóp zwrotu, rzeczywiście zwiększają swoje zaangażowanie na rynkach.

Wyniki badań Shleifera i Greenwooda prowadzą do zagadki. Jeśli większość inwestorów postępuje nieracjonalnie i kupuje „na górce", to muszą istnieć tacy, którzy postępują racjonalnie i sprzedają tej większości akcje. Kim są inwestorzy postępujący w zgodzie z teorią finansów, czyli oczekują zwyżek cen akcji, gdy stopy dyskontowe są wysokie? Zdaniem ekonomistów z Harvardu, tę rolę pełnią w dużej mierze firmy, które zwiększają emisje akcji, gdy są one drogie i zmniejszają, gdy są one tanie.