Na emerging markets kluczem jest selekcja

WYWIAD | ALEX HOMAN z dyrektorem inwestycyjnym ds. rynków wschodzących w Fidelity International rozmawia Tomasz Goss-Strzelecki

Przez ostatnich kilka lat indeksy akcji na rynkach wschodzących regularnie spisują się słabiej niż na rynkach dojrzałych. Jakie są tego powody?

Kiedy mówimy o obserwowanej w ostatnich pięciu–sześciu latach słabości rynków wschodzących względem rynków dojrzałych, możemy wskazać dwie główne tego przyczyny. Pierwszą są wyceny akcji, które owe kilka lat temu znalazły się na emerging markets na bardzo wysokim poziomie. Wśród inwestorów panował wówczas przesadny optymizm, wynikający z założenia, że rynki wschodzące będą w stanie oprzeć się słabości rynków rozwiniętych. Szczególnie chińskie akcje były wyceniane z wysokimi mnożnikami po zastosowaniu przez tamtejsze władze działań stymulacyjnych w 2009 r.

Optymizm wobec rynków wschodzących jednak szybko spadł, gdy stało się jasne, że tzw. decoupling (szybki rozwój gospodarek wschodzących przy jednoczesnej stagnacji lub recesji na rynkach dojrzałych – red.) się nie zdarzy. W efekcie wyceny akcji, w tym zwłaszcza w Chinach, zeszły do rozsądniejszych poziomów.

Drugą kwestią jest słabość w wynikach finansowych spółek z rynków wschodzących. Szczególnie dotyczy to firm zorientowanych na eksport, które ucierpiały wskutek spadku popytu krajów rozwiniętych na towary z emerging markets.

W jakim punkcie jesteśmy teraz? Jakie są szanse, że rynki wschodzące w końcu wrócą do łask?

Obecnie wciąż mamy do czynienia z niską zyskownością spółek na rynkach wschodzących, szczególnie w branży surowcowej. Tworzy to jednak solidny fundament, który już nie powinien się pogarszać. Natomiast jeśli chodzi o wyceny akcji, to są one notowane teraz na rynkach wschodzących mniej więcej z 35-proc. dyskontem względem rynków dojrzałych. To największa różnica od kilkunastu lat. Mamy wyceny na poziomie zaledwie 1x P/BV (cena/wartość księgowa – red.) i niskie dwucyfrowe wartości P/E (cena/zysk – red.), podczas gdy na rynkach dojrzałych są one wyraźnie wyższe. Na rynkach dojrzałych sytuacja gospodarcza się poprawia, ale ma to też dobre konsekwencje dla rynków wschodzących, ponieważ oznaczać będzie większy popyt na ich produkty.

Warto przy tym podkreślić przecenę walut emerging markets, która oznacza jeszcze większą konkurencyjność tych produktów. Razem to wszystko tworzy dość dobrą podstawę do tego, by z optymizmem spoglądać na przyszłość rynków wschodzących.

Czy wspomniane 35-proc. dyskonto da się jakoś przełożyć na oczekiwane stopy zwrotu? Akcje rynków wschodzących mogą o tyle zdrożeć w ciągu najbliższych lat?

Zawsze podkreślam przede wszystkim to, że rynki wschodzące są bardzo chwiejne. Przewidywanie stóp zwrotu, jakie mogą przynieść te rynki w kolejnych miesiącach czy latach, to bardzo trudne zadanie. Ale jedno można teraz stwierdzić na pewno – że wspomniane niskie wyceny akcji zdecydowanie ograniczają ryzyko wynikające z ewentualnego dalszego ich pogorszenia. A ponadto, jeśli ktoś jest w stanie skupić się wyłącznie na spółkach, które wykazują i mogą dalej wykazywać poprawę, to może osiągnąć naprawdę bardzo atrakcyjne stopy zwrotu z akcji na emerging markets. Trzeba być tylko selektywnym. O stopach zwrotu na emerging markets decyduje najczęściej nie tyle sztuka omijania maruderów, ile raczej skoncentrowania się na wzrostowych szansach, które mogą się złożyć na dwucyfrowe stopy zwrotu przez szereg nadchodzących lat.

Czy możliwa w ogóle jest jeszcze kiedykolwiek hossa na rynkach wschodzących taka jak w latach 2002–2007?

Jest to bardzo mało prawdopodobne. Czynniki wzrostu na rynkach wschodzących są teraz zupełnie inne. Na przykład w Chinach tamtejszy rząd próbuje przestawić gospodarkę na bardziej zrównoważone tory, tak aby jej wzrost zależał w większym stopniu od konsumpcji prywatnej, która ma szansę utrzymać się w długim terminie, a mniej od dużych, ale jednorazowych wydatków na inwestycje w środki trwałe czy infrastrukturę. Z tego powodu chiński popyt na surowce maleje, a to z kolei stwarza presję na dalszy spadek ich cen, a także wyceny ich producentów.

Niektórzy próbują argumentować, że to Indie mogą zastąpić Chiny jako motor globalnego wzrostu. Jednak tamtejszy rząd musi wdrożyć najpierw szereg reform, aby pobudzić gospodarkę.

Nasza firma wyznaje jednak podejście „bottom-up". Uważamy, że inwestorzy powinni patrzeć na każdą spółkę z emerging markets z osobna, a nie traktować tych rynków jako jednolitego bloku. Selekcja na rynkach wschodzących jest kluczowa.

Skoro mówimy o selekcji... W takim razie na jakie rynki – kraje lub regiony – warto teraz zwrócić uwagę?

Biorąc pod uwagę rynki, na których jesteśmy przeważeni w stosunku do ich wag w indeksach, wyróżniłbym przede wszystkim dwa – są to wspomniane już Indie, na których zaczęliśmy inwestować w większej skali dopiero po taper-tantrum (okres na rynkach w 2013 r., gdy amerykańska Rezerwa Federalna zaczęła sygnalizować zamiar wycofania się z programu luzowania ilościowego – red.). Wcześniej mieliśmy obawy wobec tamtejszej gospodarki, dotyczące zwłaszcza bliźniaczych deficytów (na rachunku obrotów bieżących i budżetowego – red.), jednak taper-tantrum pomógł wydatnie w rozwiązaniu tego problemu. Doszło wtedy do wyraźnego osłabienia waluty, co zawsze skutkuje znaczną poprawy konkurencyjności eksportu danego kraju. Dodatkowo indyjski indeks znacznie stracił wtedy na wartości, co w połączeniu z deprecjacją waluty złożyło się na około 50-proc. przecenę indyjskich akcji w ujęciu dolarowym. To wtedy zaczęliśmy inwestować w tamtejszych eksporterów. Dodatkowo korzystne dla gospodarki okazało się dojście do władzy premiera Narendry Modiego, który gwarantuje stabilizację zarówno przedsiębiorcom, jak i konsumentom. Warto podkreślić, że Indie to 1,3 mld ludzi, a wzrost PKB jest rzędu 6–7 proc. i będzie raczej przyspieszać, a nie spowalniać.

Drugi z krajów?

Innym regionem, który nas pozytywnie zaskakuje, jest Republika Południowej Afryki. Wzrost gospodarczy jest tam powolny, kraj nie jest jakoś szczególnie dobrze rządzony, ale przy tym w sektorze przedsiębiorstw obowiązują tam chyba jedne z najlepszych standardów corporate governance na świecie. Można w RPA znaleźć szereg fenomenalnie zarządzanych firm, które mają ekspozycję na bardzo atrakcyjne czynniki wzrostu. Mowa tu choćby o spółce Steinhoff, która ma siedzibę w RPA, ale jest drugim co do wielkości sprzedawcą mebli na rynku europejskim.

Właśnie na przykładzie tego kraju widać, że często niebezpiecznie jest mówić o rynkach akcji w danym kraju – zawsze powinno się koncentrować na konkretnych, wybranych spółkach.

Pozostańmy jednak jeszcze przy poszczególnych rynkach. W odróżnieniu od wymienionych dwóch, polski rynek akcji nie cieszy się waszym szczególnym uznaniem...

Jest kilka czynników, które powstrzymywały nasz apetyt wobec polskich akcji. Głównym są dla nas perspektywy wycen. Najpierw wyraźnie się one pogorszyły w wyniku zmian w polskim systemie emerytalnym. Obecnie zaś jedną z najważniejszych kwestii dla nas są kredyty hipoteczne we frankach szwajcarskich, które sporo znaczą w bilansach banków.

Wydaje się, że nowy polski rząd dość jasno wskazał drogę, jeśli chodzi o te kredyty – zamierza zdjąć związany z nimi ciężar z konsumentów. Tu warto podkreślić, że do tej pory to obciążenie powodowało tłumienie popytu konsumpcyjnego i uwolnienie od niego może mieć pozytywne skutki w tym zakresie.

Jednak problem kredytów nadal stanowi duże ryzyko dla banków, a są one bardzo ważnym składnikiem indeksów polskich akcji. I dlatego do polskiego rynku podchodzimy z dużą ostrożnością.

Jeśli sytuacja z hipotekami we frankach się wyjaśni, to czy wasze podejście do naszej giełdy się zmieni?

Do tej pory polskie akcje są w naszych portfelach niedoreprezentowane, gdyż wciąż mamy obawy co do sektora bankowego. Ale jeśli rzeczywiście udałoby się rozwiązać problem tych kredytów i banki dostosowałyby już swoją strukturę kapitału do nowych, istotnie zmienionych warunków, to przyjrzelibyśmy się Polsce na nowo.

A czy warto inwestować teraz w Rosji?

To bardzo interesujący rynek, jednak jednocześnie obecnie bardzo trudny do inwestowania. Kiedy inwestuje się tam w jakąkolwiek spółkę, trzeba mieć doskonałe rozeznanie, kto nią kieruje i jakie ma motywacje, co mówią na jej temat polityczni liderzy. Ponadto istotna jest kwestia wrażliwości danej firmy na ruchy kursów walutowych. Rosyjskie firmy nie są też zbyt przejrzyste, jeśli chodzi o dywidendy – trzeba więc badać, czy mają odpowiednie przepływy pieniężne, by mogły decydować się na dywidendy, pilnować, gdy zadeklarowały dywidendę, czy rzeczywiście ją wypłacą. Inwestowanie w Rosji opiera się bowiem często właśnie na spółkach dywidendowych.

Wiele rosyjskich spółek jest teraz wartych uwagi, zwłaszcza eksporterów, którzy uzyskują przychody w dolarach, a koszty ponoszą w rublach – osłabienie waluty bowiem bardzo wydatnie podbiło ich zyskowność. Zaliczają się do nich m.in. wytwórcy stali, którzy należą obecnie do najbardziej konkurencyjnych na świecie.

Obecnie za główny czynnik zagrażający rynkom wschodzącym uchodzi bardzo prawdopodobne zaostrzenie polityki monetarnej przez Fed. Faktycznie jest się czego obawiać?

Kwestia podwyżek stóp przez Fed nie jest nowa – przecież na ten temat dyskutuje się już od dwóch i pół roku. W efekcie zarówno pierwsza z nich, a prawdopodobnie kolejne też, jest już zdyskontowana w cenach akcji. Zdziwiłbym się, gdyby było inaczej. Główny problem nie polega na tym, czy Fed rozpocznie cykl podwyżek stóp, tylko w jakim tempie i jak długo będzie go kontynuował. My nie spodziewamy się zbyt gwałtownego tempa podwyżek, gdyż skutkowałoby to jeszcze większym umocnieniem dolara, a USA raczej nie chcą do tego doprowadzić, ponieważ zbyt silna waluta mogłaby osłabiać tamtejszych eksporterów. Moim zdaniem większa część przyszłych ruchów Fedu jest już uwzględniona w cenach akcji i raczej nikt nie powinien traktować amerykańskiej polityki monetarnej jako wymówki, by nie inwestować w daną klasę aktywów.

CV

Alex Homan odpowiada w Fidelity International – globalnej firmie inwestycyjnej, zarządzającej aktywami o wartości ponad 250 mld USD – za produkty oparte na akcjach z rynków wschodzących. Do Fidelity dołączył w 1996 r. i początkowo zajmował się analizą akcji spółek europejskich z kilku branż. Ukończył biochemię na Uniwersytecie w Oksfordzie, posiada tytuł CFA.