Inflacyjne powikłania w dobie pandemii

Rynki › Koronawirus nie ma respektu dla władzy. Zaatakował nie tylko byłych i obecnych członków polskiego rządu, ale nawet amerykańskiego prezydenta.

Jak na razie jednak reakcja rynków akcji, wciąż liżących rany po wrześniowej przecenie, na tak zuchwały atak wydaje się bardzo powściągliwa. Tak, jak pandemia okazała się trudna do uniknięcia nawet dla rządzących, tak inflacja może się okazać zaskakującym powikłaniem po gospodarczym krachu i uderzyć we władze monetarne, które dziś zdają się ją bagatelizować.

Po wrześniowym tąpnięciu na Wall Street, które dobitnie zasygnalizowało inwestorom powrót na rynki zmienności, główne indeksy, takie jak S&P 500 czy Nasdaq, zdołały odrobić już niemal połowę strat. Nie zmienia to jednak faktu, że po pięciu miesiącach niemal nieprzerwanego wzrostu rynki muszą się dziś mierzyć z kilkoma wyzwaniami. W globalnej gospodarce nastąpiło naturalne osłabienie tempa ekonomicznego odreagowania, któremu coraz ciężej jest sprostać wysokim oczekiwaniom inwestorów. Były one zresztą, szczególnie w USA, podsycane przez polityków obiecujących kolejne programy pomocowe. Tymczasem w Stanach Zjednoczonych pieniądze z marcowego pakietu CARES ACT już się kończą, a demokraci i republikanie od miesięcy nie mogą dogadać się co do skali kolejnych działań. W przeszłości jedynie giełdowy krach był w stanie skłonić obie strony sporu do szybkiego zawarcia kompromisu. Mam nadzieję, że tym razem uchwalenie zatwierdzenie kolejnych programów pomocowych nie odbędzie się przy akompaniamencie lamentu giełdowych inwestorów.

Tak czy inaczej, zgodnie z deklaracją samego amerykańskiego prezydenta, trudno liczyć na pozytywne rozstrzygnięcia w tej sprawie przed listopadowymi wyborami. Pomoc państwa jest natomiast nadal niezbędna, gdyż w wielu aspektach życia społeczno-gospodarczego ciągle obowiązuje „stan wyjątkowy" związany z trwającą pandemią. W połączeniu z niepokonanym koronawirusem i rozpoczynająca się jesienną falą zachorowań na grypę (lub nawet zwykłe przeziębienie skutkujące obniżoną odpornością), powrót po wakacjach dzieci do szkół, a rodziców do pracy nie mógł wywołać innego skutku niż wzrost liczby zakażeń SARS-CoV-2. Pytanie tylko, czy druga fala epidemii (a w Polsce w zasadzie wciąż pierwsza) doprowadzi do kolejnego zamknięcia gospodarek. Zakładam, że nie. Przynajmniej nie w oficjalnej odsłonie tego dramatu, ponieważ siła medialnego przekazu epatującego liczbą zakażeń i zgonów może skłonić ludzi do samoograniczania społecznych interakcji.

Nietypowy charakter kryzysu

Na wyzwana związane z Covid-19 nakłada się kolejna niewiadoma, czyli wynik wyborów prezydenckich i senackich w USA. Rozstrzygnięcie, pomimo jednoznacznych wskazań sondażowych faworyzujących Joe Bidena, nie jest wcale takie pewne, a nieoczekiwane zwroty akcji na ostatniej prostej (takie jak choroba Donalda Trumpa i jego zadziwiająco szybkie ozdrowienie) mogą przyczyniać się do zawirowań na giełdach w ostatnich tygodniach kampanii wyborczej.

Na razie jednak rynek akcji w USA zadziwia determinacją do utrzymania hossy. Pomimo wielu przeciwności, indeks S&P 500 trzyma się powyżej poziomu z końca 2019 r. To jednak nie zachowanie tego wskaźnika, ani nawet indeksu Nasdaq (tegorocznego lidera wzrostu), wzbudza dziś moje zainteresowanie. W ostatnich dniach do głosu doszły wreszcie mniejsze i średnie spółki w USA. Ich indeksy odrobiły wszystkie straty po spadkach sprzed miesiąca i znalazły się właśnie na najlepszej drodze do przypuszczenia ataku na szczyty z początku roku. Również zachowanie trzech słynnych średnich indeksu Dow Jones, czyli przemysłowej, transportowej oraz użyteczności publicznej, sugeruje jedynie korekcyjny charakter powakacyjnych spadków na Wall Street. Nawet tegoroczni liderzy nie zamierzają jeszcze składać broni, skoro indeks producentów półprzewodników (SOX) znalazł się ponownie blisko szczytu z 2 września tego roku.

Najbardziej interesującym przykładem ukazującym niecodzienny charakter tegorocznego kryzysu, który z braku lepszego określenia zdefiniowałem jako pierwszy w historii świata gospodarczy krach (w kontrze do klasycznej recesji), jest siła rynku nieruchomości w USA. Indeks reprezentujący spółki deweloperskie, te same które jako pierwsze rozpoczęły bessę lat 2007–2009, czyli tzw. wielką recesję, ustanowił na początku października nowy rekord. Stało się to pomimo pandemii, wciąż znaczącego bezrobocia oraz gwałtownie rosnącego odsetka zaległości w spłatach rat kredytów hipotecznych w USA (wykres 1).

Jest to jeden z niewielu klasycznych sektorów gospodarczych, które zdołały szybko wydźwignąć się z wiosennej zapaści. Dowodzi tego wyższa niż przed pandemią liczba sprzedanych nieruchomości oraz nowych zgód na budowę (ale tylko budynki jednorodzinne), jak i wzrost ceny domów. I choć bijące kolejne rekordy koszty zakupu nieruchomości nie są wliczane do klasycznych miar inflacji, to mimo wszystko można je traktować jako emanację ogólnego wzrostu kosztów życia. Wiele wskazuje na to, że ceny domów w USA nadal mogą rosnąć. Wpływ na to może mieć nie tylko utrzymujący się (pomimo pandemii i gospodarczego krachu) popyt, ale także wzrost kosztów budowy. Jednym z ważnych składników wykorzystywanych w amerykańskim budownictwie (odpowiadających nawet za 15–20 proc. ceny domu) jest drewno konstrukcyjne. Od marca tego roku jego cena praktycznie się podwoiła.

Równie niespotykane w czasie klasycznej recesji, a charakterystyczne dla gospodarczego krachu, jest zachowanie cen samochodów (szczególnie używanych, czyli dostępnych od ręki) w USA. Wyraźnie widoczna wśród Amerykanów tendencja do przeprowadzania się na przedmieścia oraz przemieszczania się bez wykorzystywania środków transportu publicznego zaowocowała wzrostem ceny samochodów używanych o 15 proc. (w klasycznej recesji ich ceny spadają o 10–15 proc.). Wzrost ten jest zresztą jedną z głównych przyczyn trwającego od maja ogólnego zwiększania się poziomu cen towarów i usług w USA, dość zadziwiającej konsekwencji gospodarczego krachu (wykres 2).

Deflacji, której wszyscy się obawiali w obliczu największego i najgwałtowniejszego spadku PKB w historii Stanów Zjednoczonych, jakoś nikt nie odczuwa. Oczywiście są towary i usługi (jak na przykład ropa, bilety lotnicze, noclegi w hotelu, zestawy do makijażu czy garnitury), które w tym roku tanieją. Ich wpływ (może poza benzyną) na zmniejszenie kosztów życia Amerykanów nie jest jednak znaczący – i tak nikt nie lata samolotami, nie śpi w hotelach i nie kupuje nowej marynarki, mając w perspektywie przesiadywanie przed komputerem w domu. Minęły już miesiące od rozpoczęcia procesu odmrażania gospodarki w USA, a np. w Nowym Jorku wciąż zdecydowana większość pracowników nie wróciła do biur. Nie ma się więc co dziwić, że rezerwacji miejsc w restauracjach, w tym najludniejszym amerykańskim mieście, jest dziś niewiele więcej niż w czasie wiosennego szczytu pandemicznej paniki.

Pandemiczne zmiany cen

Nawet jeśli koszty jedzenia poza domem nie wzrosły znacząco w czasie pandemii (a posiłków w miejscu pracy lub szkole nawet spadły), to już ceny żywności przygotowywanej w domu (gdzie dziś Amerykanie „zmuszeni" są jadać) wzrosły najmocniej od dekady. Wyraźny wzrost cen dotyczy też wielu innych produktów, które stały się ostatnio „obiektem pożądania" nie tylko w Stanach Zjednoczonych, takich jak meble, pralki czy środki czystości, a nawet nieco zapomniane już urządzenia domowe, takie jak maszyny do szycia. Renesans zainteresowania przeżywają, z jednej strony gazety, książki i telewizja kablowa, a z drugiej rowery, także te stacjonarne. Te wszystkie rzeczy są dziś droższe niż rok temu. Płacimy więc więcej za to, czego dziś potrzebujemy (tak jak w przypadku opieki medycznej i lekarstw) i na co realnie wydajemy pieniądze. Z kolei tanieje to, z czego korzystać nie możemy ze względu na pandemiczne ograniczenia, lub do czego mamy utrudniony dostęp (np. transport publiczny, bilety na wydarzenia sportowe, karnety do klubów fitness). Ta druga kategoria wpływa jednak na oficjalne wskaźniki inflacji, moim zdaniem istotnie je obniżając w stosunku do realnych kosztów, jakie ponosimy w dobie utrzymującej się wciąż pandemii.

Tegoroczne zachowanie cen na rynkach surowców przemysłowych również dalekie jest od klasycznej wizji globalnej deflacyjnej recesji. Wręcz przeciwnie, może raczej świadczyć o tendencjach proinflacyjnych. Najbardziej symptomatyczna okazała się tegoroczna hossa na rynku miedzi, porównywalna w swej sile ze zwyżką indeksu S&P 500 (licząc od marcowego dołka). W efekcie, cena tego podstawowego surowca przemysłowego zbliżyła się w okolice szczytu z przełomu lat 2017/18, gdy światowa koniunktura była mocno rozpędzona. Także inne surowce korzystały z rzadkiego połączenia ograniczeń po stronie podaży i wyraźnej odbudowy popytu ze strony Chin, które znacznie szybciej niż Europa czy USA doszły do siebie po załamaniu z początku roku. Notowania takich surowców jak cynk, cyna, nikiel czy aluminium zdołały odrobić wszystkie straty po pandemicznym krachu. Największą gwiazdą okazała się ruda żelaza, której ceny odnotowały w tym roku wzrost o prawie 40 proc., deklasując nawet spółki technologiczne z Wall Street.

Najsłabszym ogniwem wśród surowców będących papierkiem lakmusowym globalnej koniunktury pozostaje ropa. Jej cena pozostaje poniżej poziomu sprzed wybuchu pandemii, jednak nawet tutaj wzrost z poniżej 20 dolarów za baryłkę w szczycie paniki do około 40 dolarów obecnie trudno traktować jako zapowiedź nadchodzącej deflacji. Jednym z elementów wspierających tak szybką i silną odbudowę na rynku surowców było wyraźne osłabienie amerykańskiego dolara, które zgodnie z zapowiedziami i działaniami władz monetarnych oraz fiskalnych w USA może jeszcze trochę potrwać.

Największą moim zdaniem zagadką, w kontekście zmian kosztów życia w perspektywie kolejnych kwartałów, jest jednak inflacyjny potencjał tkwiący w zwiększonej do niespotykanych rozmiarów podaży pieniądza – od Polski, przez Europę po USA. Drukowane w bankach centralnych pieniądze przekazywane za pośrednictwem fiskalnego pasa transmisyjnego na rachunki firm i osób fizycznych, to eksperyment, którego na taką skalę jeszcze nie przeprowadzano (wykres 3). Poprzednie programy luzowania ilościowego (QE) nigdy nie dotykały realnej gospodarki, a wykreowane pieniądze zawsze pozostawały w wirtualnym świecie systemu bankowego. Dziś Jerome Powell domaga się jeszcze większej ingerencji państwa, która pozwoli na podtrzymanie wysokiego tempa wzrostu podaży pieniądza w gospodarce. Takie działanie powinno mieć swoje konsekwencje. Bagatelizując zagrożenie inflacyjne, dziś szef Fed może otrzymać od losu więcej niżby sobie życzył.