Na horyzoncie widać już wyższą inflację

Gościem programu Grzegorza Siemionczyka #PROSTOzPARKIETU był Jarosław Janecki, główny ekonomista Societe Generale w Polsce.

W II kwartale polska gospodarka prawdopodobnie znów urosła o ponad 5 proc. rok do roku, a inflacja wynosiła średnio tylko 1,8 proc. rocznie. Jak długo ten cud gospodarczy, tak splot szybkiego rozwoju i niskiej inflacji określa prezes NBP Adam Glapiński, może się jeszcze utrzymać?

Jeśli spojrzymy na dane historyczne, na to, jak w przeszłości wyglądały powiązania pomiędzy wzrostem gospodarczym a procesami inflacyjnymi, to zobaczymy, że na dłuższą metę wysoki wzrost PKB i niska inflacja nie są do utrzymania. Nie można zjeść ciastka i mieć ciastko. Na przykład w latach 2006–2007 polska gospodarka rozwijała się nawet szybciej niż dziś, czemu również towarzyszyła inflacja poniżej celu NBP. Ale już pod koniec 2007 r. i w 2008 r. inflacja wyraźnie przyspieszyła, przekraczając 4 proc. rocznie.

Jeśli wzrost gospodarki jest napędzany inwestycjami, to niską inflację stosunkowo łatwo wyjaśnić. Większa podaż towarów i usług, przy wyższej wydajności czynników wytwórczych mogą tłumić wzrost cen. Ale w ostatnich latach motorem wzrostu jest konsumpcja.

Widzimy wyraźnie,że dochód do dyspozycji gospodarstw domowych szybko rośnie i że zasila on wydatki, a nie oszczędności. To jest częściowo efekt wzrostu zatrudnienia, który jednak hamuje, a częściowo wzrostu płac. Otóż ten przyspieszający wzrost płac to nie jest polski fenomen, występuje we wszystkich krajach Europy Środkowo-Wschodniej. I trudno oczekiwać, żeby procesy cenowe w Polsce były oderwane od tego, co dzieje się w regionie. A zarówno na Węgrzech oraz w Rumunii, jak i w Czechach inflacja już jest powyżej celów tamtejszych banków centralnych. Często słyszę, że wszędzie na świecie nie widać presji inflacyjnej, i to tłumaczy niską inflację w Polsce. Otóż wydaje się, że to już jest przeszłość.

Czyli uważasz, że niestabilny związek szybkiego wzrostu i niskiej inflacji rozpadnie się w ten sposób, że wystrzeli ta druga? Ekonomiści NBP sądzą, że w tym związku dojdzie do porozumienia. Wzrost łagodnie zwolni, a inflacja łagodnie przyspieszy. Według Glapińskiego te prognozy uzasadniają utrzymywanie stóp procentowych na obecnym, rekordowo niskim poziomie nawet do końca 2020 r.

Bardzo chciałbym, żeby tak było. Ale moim zdaniem najpóźniej na początku 2019 r. zobaczymy inflację powyżej 3 proc. rocznie (prognozy Departamentu Analiz Ekonomicznych sugerują, że średnio w 2019 r. będzie ona wynosiła 2,7 proc.). Członkowie Rady Polityki Pieniężnej tej kadencji nigdy nie mieli do czynienia z inflacją wyraźnie powyżej celu NBP (wynosi 2,5 proc. z pasmem dopuszczalnych odchyleń od 1,5 do 3,5 proc. – red.). Nie wiemy, jak w takiej sytuacji zareagują.

Jeśli wierzyć Kamilowi Zubelewiczowi z RPP, większość członków tego gremium jest skłonna tolerować inflację długotrwale utrzymującą się w okolicy 3,5 proc. rocznie.

Nie wiemy tego. Wydaje się jednak, że Rada Polityki Pieniężnej woli się spóźnić z podwyżką stóp, niż dokonać jej zbyt wcześnie. Podejmuje decyzje na podstawie bieżących danych, a te rzeczywiście wskazują, że procesy inflacyjne są pod kontrolą. W tej sytuacji może ignorować lampki ostrzegawcze, takie jak te, że według prognoz NBP ceny energii będą w przyszłym roku rosły średnio w tempie 4 proc. rocznie, a ceny żywności w tempie 3,5 proc. rocznie. A to są kategorie, które decydują o wzroście całego indeksu cen konsumpcyjnych (CPI).

RPP większą wagę przykłada do inflacji bazowej nieobejmującej cen energii i żywności, na które polityka pieniężna ma ograniczony wpływ. Niesłusznie?

Inflacja bazowa jest teraz niska. Ale mamy wiele sygnałów, które sugerują, że ona będzie rosła. Na przykład wzrost PPI (indeks cen producentów – red.) wyraźnie przyspieszył (do 3,7 proc. rok do roku w czerwcu – red.). To jest oczywiście w dużej mierze pokłosie wyższych cen ropy naftowej. Ale w 2010 r. PPI również wystrzelił w górę, a inflacja CPI wyraźnie wzrosła dopiero rok później. Ceny produkcji wpływają na procesy inflacyjne z opóźnieniem.  A do tego mamy inne sygnały ostrzegawcze: wzrost gospodarczy powyżej potencjału, wysoki poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, barierę niedoboru pracowników itp.

RPP powinna prewencyjnie podwyższyć stopy procentowe już teraz?

Nie, ale sądzę, że RPP mogłaby lekko zmodyfikować swój przekaz. Otóż komunikacja Rady z rynkami jest skuteczna. Jej deklaracje, że nie będzie podnosiła stóp, sprawiły, że na rynkach finansowych pierwszej podwyżki oczekuje się dopiero na przełomie 2019 i 2020 r. Moim zdaniem jednak RPP powinna nieco bardziej akcentować te ryzyka, o których mówiłem. W przeciwnym razie w pewnym momencie na rynkach może się pojawić rozczarowanie, że RPP obiecywała stabilizację stóp procentowych, a jest podwyżka. To może być odebrane jako sygnał, że dzieje się coś niepokojącego.

Co się stanie, jeśli inflacja przyspieszy, gospodarka nieco zwolni, a RPP nie podniesie stóp? Jakie to będzie miało konsekwencje?

O jakichś negatywnych konsekwencjach moglibyśmy mówić, gdyby bank centralny długo tolerował podwyższoną inflację. Moim zdaniem to się nie stanie i RPP jednak podniesie stopy około II połowy 2019 r. , jeśli inflacja rzeczywiście będzie wtedy wyższa, a Europejski Bank Centralny też będzie sygnalizował podwyżkę stóp.

A to, że gospodarka będzie wtedy hamowała – jak sugerują np. prognozy NBP – nie będzie przeszkodą?

Procesy stagflacyjne są niewygodne dla sterników polityki pieniężnej. Nie wiadomo, czy troszczyć się o wzrost, czy o wartość pieniądza.  Ale podstawowym celem NBP jest jednak  stabilizacja ceny pieniądza. Im dłużej Rada Polityki Pieniężnej będzie zwlekała ze zbijaniem inflacji z powrotem do celu, tym większe będą tego gospodarcze koszty.