Bartłomiej Chyłek, Goldman Sachs TFI: Globalni inwestorzy obdarzyli Polskę kredytem zaufania

Nastawienie do Polski zmieniło się wyraźnie. Inwestorzy wracają do pozycji neutralnych albo nawet przeważają Polskę – mówi Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz, Goldman Sachs TFI.

Jak na razie indeksy akcji na świecie w tym roku jedyne, co robią, to biją nowe rekordy. Temat ewentualnych problemów gospodarczych zamieniła gra pod istotne ożywienie?

Wypada zacząć od tegorocznego lidera zwyżek na giełdzie amerykańskiej, która z firmy typowo sprzętowej/hardwarowej przekształca się w dostawcę oprogramowania. Dzięki temu spółka, która przedtem dostarczała gigantom technologicznym sprzęt do obliczania danych, teraz jest również w stanie zaoferować klientowi zoptymalizowane oprogramowanie. Oprócz tego na świecie widać nowy trend – okazuje się, że przyspieszyło tempo starzenia się mocy obliczeniowych i są one niewystarczające. Do niedawna firmy planujące wydatki przyjmowały, że serwery wymienia się co mniej więcej sześć lat. Teraz ten okres skraca się do czterech lat. Sama wartość rynku może się przez to nie zmienia, ale rotacja będzie następowała częściej.

Ponadto dotychczas ciężko było sobie wyobrazić, żeby spółka produkująca sprzęt komputerowy osiągała tak wysokie marże. Jednak dzięki oferowaniu komplementarnego oprogramowania udaje się te marże dodatkowo zwiększać. Zapotrzebowanie firm na oszczędności kosztowe jest na tyle duże, że rodzi się globalny monopolista. Ten potencjał napędza wzrost kursu. Sama spółka sporo zresztą mówi o oszczędnościach, jakie dzięki sztucznej inteligencji mogą osiągać jej klienci.

Wygląda też na to, że dziś inwestor nie skupia się na dynamice PKB w tym czy następnym roku, ale bardziej interesuje go horyzont trzy- czy pięcioletni. W tej perspektywie obraz rynku jawi się w różowych barwach. Firmy po wdrożeniu usprawnień będą mogły sobie pozwolić na zakupienie sprzętu i oprogramowania, które będą służyły przez niemal całą dobę. Suma poniesionych wydatków będzie niższa niż trzymanie drogiego, nieefektywnego człowieka, który pracuje przez 40 godzin w tygodniu.

Drugą ważną kwestią dla rynków jest sytuacja amerykańskiego rynku pracy, która w naszej ocenie powoli się pogarsza. Co prawda liczba etatów pozostaje stabilna, natomiast widać, że coraz więcej osób pracuje w oparciu o umowy tymczasowe. Przypomnijmy, że niektóre spółki technologiczne redukowały zatrudnienie, ale rosło ono w firmach konsumenckich. Upraszczając, można powiedzieć, że ktoś mógł stracić dobrze płatną pracę w korporacji i zatrudnił się w sieci fast food za sporo mniejszą stawkę. Wskaźnik sprzedaży detalicznej w USA pozostaje jednak mocny, o kilka punktów procentowych wyższy rok do roku. Być może konsumenci, utrzymując wydatki na wysokim poziomie, mniej oszczędzają.

Co do sytuacji samej giełdy to coraz więcej globalnych domów maklerskich zaczęło podwyższać swoje prognozy zysków na akcję (EPS) zarówno na rok 2024, jak i 2025. Z wynikami spółek dobrze koreluje nominalny PKB. Wyniki te w I kwartale mogły urosnąć o 8 proc. rok do roku, natomiast w całym roku mogą wzrosnąć o ponad 10 proc. Ta dynamika może być utrzymana także w 2025 r. Mediana prognoz EPS kieruje się w stronę 270, a nawet 280 dolarów. Wygląda więc na to, że ewentualne osunięcia rynku są mocno ograniczone. Przy obecnych prognozach zysków wycena rynku na poziomie 18-krotności C/Z daje około 5000 pkt S&P 500. Bardziej optymistyczne założenie 20-krotności C/Z daje pułap 5150 pkt, czyli mielibyśmy jeszcze potencjał 7-proc. zwyżki amerykańskiego indeksu.

Jak na tym tle wygląda polski rynek?

Po pierwsze korzystamy z dobrych nastrojów globalnych, a po drugie wielu zachodnich inwestorów z głębszymi kieszeniami oczekiwało poprawy nad Wisłą licząc na odblokowanie środków z KPO i poprawę ładu korporacyjnego w spółkach z udziałem Skarbu Państwa. Pamiętajmy, że w tym roku wiele spółek wypłaci potężne dywidendy, które zapewne wrócą na rynek. Z drugiej strony przy około 5-proc. inflacji trudno oczekiwać powrotu wycen polskich akcji do historycznych średnich, kształtujących się w okolicach 13-krotności C/Z.

Zanosi się na to?

Jak na razie gra wciąż jeszcze toczy się pod te wspomniane oczekiwania. Zobaczymy, czy za kilka miesięcy pojawią się konkrety i czy pozytywne nastawienie do polskiego rynku zostanie w związku z tym podtrzymane. Druga istotna sprawa dla inwestorów zagranicznych to środki z unijnego, pocovidowego funduszu odbudowy, na których odblokowanie wraz z nowym rozdaniem w Sejmie także mocno liczyli. To się już ziszcza. Inwestycje w ramach KPO są jasno zdefiniowane i obejmują głównie transformację energetyczną o wartości kilkuset miliardów złotych w następnym dziesięcioleciu. To nie pozostałoby oczywiście bez wpływu na notowania największego sektora reprezentowanego na krajowym rynku akcji, czyli banków. Suma bilansowa największych banków w ostatnich dwóch latach nie zmieniała się znacząco, a wyniki głównie podążały za zmianą marży odsetkowej. Tymczasem w kolejnych kwartałach bardziej prawdopodobne są obniżki stóp procentowych w Polsce, więc aby móc myśleć o utrzymaniu dobrych wyników w bankach, konieczny jest wzrost wolumenów. Gdyby KPO było uruchamiane zgodnie z oczekiwaniami, to jest szansa, że sektor bankowy nie zawiedzie.

Nvidia, wspomniana główna siła nakręcająca rynkową atmosferę, w pojedynkę nie zawiedzie?

W ostatnich dziesięciu latach głównie było tak, że amerykańskie indeksy wypychała do góry wąska grupa spółek, a reszta rynku zachowywała się płasko. Co jakiś czas dochodzi do podmiany liderów. Teraz mamy szum wokół sztucznej inteligencji. Patrząc na podstawowe wskaźniki wyceny, widać, że nie są one ekstremalne, o ile spółki te zrealizują obecne założenia wzrostu przychodów. Przykładowo wyniki niektórych spółek technologicznych w dużym stopniu zależą od przychodu z reklam, a co za tym idzie – od PKB. To z kolei może być odbierane za ich słabość. Przez ostatni rok szukaliśmy dziury w całym, ale dopóki konsument w USA istotnie nie osłabnie, to nie ma się czego obawiać. Pewnie mało kto spodziewał się, że dynamika PKB w ubiegłym roku będzie wyższa niż za 2022 r., a tak się właśnie stało. Ciężko dziś prognozować, kiedy konsumpcja w USA osłabnie. Dopóki jest silna, pozostajemy umiarkowanymi optymistami. Wiele osób się w ostatnich latach mocno pomyliło, więc stawianie średnioterminowych, stanowczych prognoz pewnie nie jest najlepszym pomysłem, może lepiej zastosować podejście kameleona.

Jak rynek zapatruje się na spodziewane zwycięstwo Donalda Trumpa w jesiennych wyborach prezydenckich?

Do końca kampanii wyborczej pozostało jeszcze wiele czasu, sondaże nie są jednoznaczne, a my nie mamy jasnego obrazu tego, jakie polityki byłyby w centrum uwagi w czasie ewentualnej drugiej administracji Trumpa.

Podczas jego pierwszej administracji wprowadzono politykę protekcjonistyczną, która miała wpływ na PKB w kilku krajach. Biorąc pod uwagę rosnący poziom zawirowań geopolitycznych w ostatnich latach, inwestorzy są być może lepiej przygotowani i przystosowani do bardziej niejednolitego otoczenia geopolitycznego i handlowego.

Do niedawna na złe informacje z gospodarek akcje reagowały pozytywnie, bo inwestorzy liczyli na szybsze obniżki stóp procentowych. Czy to założenie jest jeszcze aktualne?

Ostatnie tygodnie pokazują już, że powoli to założenie staje się nieaktualne. Wracamy raczej do starej korelacji, a to oznacza, że aby podtrzymać obecne nastroje na rynkach akcji, potrzebujemy dobrych danych z gospodarek realnych.

Czy rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych w USA i w Polsce na koniec tego roku mogą być powyżej poziomów z końca 2023 r.?

Rentowności powinny być poniżej obecnych poziomów, ale niekoniecznie poniżej zamknięcia 2023 r. Obecnym członkom Fedu jest nieco bliżej do demokratów i jeśli chcieliby „ułatwić” życie obecnemu prezydentowi, to powinno dojść do cięć stóp, zapewne w wakacje. Nasz scenariusz zakłada obniżkę o 75 pkt baz., a być może o 1 pkt proc., z perspektywą kolejnych obniżek w 2025 r. Ostatnie odczyty inflacji jednak zaskakują negatywnie, szczególnie cen paliw, co wynika z małych mocy produkcyjnych rafinerii. Jeszcze na początku roku liczyliśmy, że w maju bądź czerwcu inflacja wróci do celu Fedu, a w związku z tym pierwsza obniżka mogłaby nastąpić już w marcu. Jej termin się jednak przesuwa. Spodziewamy się, że ten rok obligacje USA mogą zamknąć w przedziale rentowności 4–4,2 proc.

Na ile obecna siła złotego bierze się ze słabszego dolara, a na ile ze zmiany nastawienia inwestorów do Polski?

Od największych krajowych banków słychać ostatnio, że jeszcze nigdy nie było tak wielu zapytań od globalnych inwestorów, i to z lokalizacji, z których pewnie nikt by się nie spodziewał, czyli np. z Azji, Pacyfiku czy Oceanii. Trzymiesięczny rajd oraz fundusze z KPO, do których naszym zdaniem przykłada się za dużą wagę, zwróciły uwagę na Polskę. Kilka miesięcy temu pokrycie aukcji obligacji skarbowych sięgało 100–120 proc., a teraz sięga nawet 200 proc. Nastawienie do Polski zmieniło się wyraźnie. Polska była dotychczas mocno niedoważana zarówno w portfelach akcji, jak i obligacji. Teraz inwestorzy wracają do pozycji neutralnych albo nawet przeważają Polskę. W krótkim terminie złotego umocniły wspomniane przepływy globalnego kapitału, liczącego na poprawę gospodarczą. W zeszłym roku prognozowaliśmy dynamikę PKB między 0 a 0,5 proc. Większość kwartałów zaskakiwała nas negatywnie. Prognozy na ten rok mówią już o 3-proc. wzroście. Z kwartału na kwartał ma być lepiej, choć pewnie I kwartał zamknęliśmy z około 1,5-proc. wzrostem PKB.

Czy siła złotego nie wynika po części z założenia, że stopy procentowe w Polsce mogłyby jeszcze wzrosnąć? To sugeruje część członków RPP.

Nie. Co prawda w samej RPP są głosy za podwyżką stóp, ale w naszej ocenie jedyną przyczyną ich wzrostu mógłby być jakiś niewyobrażalny w tej chwili szok powodujący m.in. wzrost cen surowców energetycznych. Jesienią zeszłego roku doszło do zwyżek cen po groźbach Kataru o ograniczeniu produkcji węglowodorów, natomiast teraz żaden z krajów OPEC+ nie zapowiada zmniejszania wolumenów. Są oczywiście ograniczenia, ale niektóre z krajów już nie chcą ich przedłużyć. Prawdopodobieństwo podwyżek stóp w Polsce jest teraz minimalne.

Mniej więcej rok temu na jaw wyszły problemy banków w USA i w Europie, które były następstwem podwyżek stóp procentowych. Ekstremalnie wysokie tempo podwyżek stóp nadal nie zebrało większego żniwa?

Wygląda na to, że tak, choć warto jeszcze pamiętać o sektorze nieruchomości komercyjnych w USA. Na Zachodzie mamy coraz więcej pustostanów i w biurach, i w centrach handlowych. Jest mniej chętnych na wynajem, co jest echem pandemii. Mamy więc z jednej strony dziurę w przychodach, a z drugiej – wyższe koszty zadłużenia, ale z tym też się da funkcjonować. Same banki upadły bardziej przez tzw. run i konieczność zrealizowania strat, a nie realne problemy systemu finansowego.

Wpłaty do funduszy akcji wciąż są minimalne. Czy klienci TFI jeszcze zdążą się załapać na hossę?

Jako Słowianie zwykle mieliśmy większy apetyt na ryzyko, ale w ostatnich latach klientom wygodnie jest pozostać w obligacjach, z których otrzymują całkiem niezłe stopy zwrotu przy umiarkowanej zmienności. Dodatkowo superalternatywą inwestycyjną okazały się mieszkania. Od 2013 r. nie przypominam sobie żadnego miesiąca ze spadkiem cen mieszkań. Nawet w słabym 2022 r. byliśmy bliżej zera, ale nie spadków. Na tym tle akcje są mniej preferowane i pewnie zwyżki musiałyby się utrzymać dłużej, żeby klienci się do nich przekonali. Nie pomógł też MiFID II. Kultura wiedzy finansowej nie jest rozpowszechniona i nieliczna grupa osób zdaje test na tyle, by rekomendować im bardziej ryzykowne inwestycje. W efekcie mamy fundusze, które osiągnęły w ostatnich dwóch latach znakomite stopy zwrotu, a napływy do nich nie były takie, jak można by oczekiwać.

CV

Bartłomiej Chyłek jest dyrektorem zespołu analiz w Goldman Sachs TFI (dawniej NN Investment Partners TFI). W latach 2008–2009 pracował jako doradca inwestycyjny w Credit Suisse Asset Management (Polska) i zarządzający portfelami w Credit Suisse (Luxemburg), oddział w Polsce. Wcześniej pracował jako analityk akcji i młodszy zarządzający funduszami w NN Investment Partners. Jest absolwentem Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu na kierunku finanse i bankowość, specjalizacja: zarządzanie ryzykiem.paan