Akcje GPW nie będą znaczącą pozycją w portfelach OFE

Z Adamem Kałdusem, dyrektorem biura inwestycji PKO BP Bankowy PTE, rozmawia Katarzyna Ostrowska

[b]Debiut Giełdy Papierów Wartościowych jest zapowiadany jako ostatnia duża prywatyzacja. Będzie to znacząca pozycja w portfelach funduszy?[/b]

Z punktu widzenia OFE to nie jest duża oferta. Myślę, że do OFE trafi nie więcej niż 300 mln zł. Fundusze raczej będą zainteresowane uczestnictwem w tej ofercie. Nie będzie stanowić jednak ona istotnej pozycji w aktywach. Oferta przyciągnie zainteresowanie innych kategorii inwestorów i nie powinno być problemu z jej uplasowaniem.

[b]Nieduża oferta oznacza, że nie musieliście robić specjalnych zapasów gotówki.[/b]

Taka skala inwestycji nie wymaga od sektora żadnych specjalnych przygotowań płynnościowych.

[b]A czy bez udziału OFE udałoby się sprzedać 10-proc. pakiet akcji PGE wart około 4 mld zł?[/b]

Tu udział sektora miał znaczenie. OFE kupiły prawdopodobnie akcje za ponad 1,2 mld zł.

[b]Spodziewaliście się tej oferty właśnie teraz? [/b]Nie.

[b]Mówiło się o niej od dawna…[/b]

… że kiedyś będzie.

[b]Na taki zakup nie wystarczają pieniądze przekazywane przez ZUS na bieżąco.[/b]

To nie jest problem. W portfelach OFE są wystarczająco płynne papiery skarbowe.

[b]To była kolejna po Bogdance oferta przeprowadzona w ramach budowy przyśpieszonej księgi popytu.[/b]

O formule sprzedaży decyduje sprzedający.

[b]Czy to jest zatem dobry sposób na sprzedaż przez resort skarbu pakietu akcji spółki?[/b]

Jak widać, dotychczas taka formuła przynosiła efekty.

[b]Sektor energetyczny urósł istotnie w ciągu ostatnich 12 miesięcy w portfelach OFE. Czy jest już zbyt duży?[/b]

Sektor paliwowo-energetyczny to druga obok banków bardzo istotna branża w portfelach OFE. Podaż do pewnego stopnia kreuje popyt. Jeżeli będą oferowane akcje spółek z innych sektorów, to chętnie rozważymy zaangażowanie się w nie.

[b]PGE przejmuje Energę. Jest szansa, że wartość spółki będzie rosła. [/b]

Liczymy na to, że połączony podmiot pokaże swój potencjał. Do tej pory kurs akcji nie jest satysfakcjonujący. Inne oferty na dzień dzisiejszy dały o wiele wyższe stopy zwrotu.

[b]Jak Bogdanka.[/b

]Albo Tauron.

[b]Dlatego OFE nie chcą odpowiedzieć na wezwanie NWR na sprzedaż akcji Bogdanki?[/b]

Bieżący kurs Bogdanki wynosi 106 zł, a oferta wynosi niecałe 101 zł. Po takiej cenie raczej nie ma szans na powodzenie wezwania. Jeśli NWR chce osiągnąć sukces, będzie musiał podnieść cenę.

[b]O ile powinna być wyższa?[/b]

Spółka jest warta tyle, ile dadzą zainteresowani jej przejęciem.

[b]Już zarobiliście na tych akcjach.[/b]

Cena nabycia nie ma tu żadnego znaczenia. To są koszty historyczne. Nie podejmujemy decyzji.

[b]Czy w takiej sytuacji jak wezwanie na akcje Bogdanki, w której branża OFE jest największym inwestorem, nie powinniście ze sobą rozmawiać i ustalić cenę, od której możecie uznać sprzedaż za uzasadnioną i będzie to atrakcyjne dla klientów?[/b]

Myślę, że takie konsultacje mają długoterminowo wątpliwą wartość. Nie chodzi nawet o niejasne w tym obszarze przepisy, ale o ideę rynku publicznego. Nie znaczy to, że nie można rozmawiać czy wymieniać poglądów, ale nie powinna to być formuła wiążących ustaleń. W zasadzie i tak sukces wezwania zależy tutaj od decyzji OFE.

[b]A w przypadku spółek Emperia i Eurocash też nie ma sensu uzgadniać jednego frontu działania?[/b]

Nie mam przekonania co do wspólnego działania. Nie znaczy to, że w niektórych przypadkach takie działanie nie przyniosłoby korzyści klientom. Trzeba być jednak ostrożnym w stosowaniu zasady „cel uświęca środki”. Niewątpliwie przeszkodą są niejasności prawne, ale nie znaczy to, że nie można wymieniać poglądów. W ostateczności możliwe jest też głosowanie „nogami”.

[b]Głosować „nogami” mogą fundusze, których aktywa mają wielkość aktywów PKO BP Bankowy. Największe fundusze takiego komfortu nie mają.[/b]

Niewątpliwie trudniej jest sprzedawać akcje przy posiadaniu większej pozycji. Posiadając mniejszy pakiet jest to jednak jedna z możliwości.

[b]Mamy kolejny konflikt, który raz na jakiś czas pojawia się w spółkach giełdowych. Jaka w takich sytuacjach jest rola funduszy emerytalnych jako akcjonariuszy tych spółek?[/b]

Rolą funduszy jest zarabianie pieniędzy na rzecz członków, czasem konflikty mogą to ułatwiać.

[b]Pana zdaniem fundusze emerytalne odpowiedzą więc na ofertę Eurocashu?[/b]

Mogę tylko przypuszczać, że oczekiwałyby lepszej oferty.

[b]Taka sytuacja nie skłania pana do tego, by pojawić się na walnych zgromadzeniach tych spółek? [/b]

Nie jesteśmy na razie funduszem o udziałach mogących przesądzać wyniki głosowań. Wraz ze wzrostem aktywów będziemy taką aktywność rozwijać.

[b]Dotychczas widoczny był udział OFE w różnych konfliktach, jak choćby w Sfinksie. Przy Eurocashu i Emperii tak nie będzie?[/b]

Sfinksowi groziła upadłość, w przypadku Emperii i Eurocashu chodzi o zdrowe, działające spółki. Każda próbuje zachęcić do swojej wizji rozwoju. To nie jest sytuacja podbramkowa. Jeśli nawet nie dojdzie do fuzji, będą dalej funkcjonować.

[b]Czy akcje czeskiej spółki bukmacherskiej Fortuna to dobra inwestycja dla OFE?[/b]

Nie chciałbym oceniać konkretnych inwestycji. Dużo zależy jak zwykle od ceny. Jest to branża o podwyższonym ryzyku.

[b]OFE szukają jednak nowych możliwości inwestycji. Pierwsze fundusze zainwestowały choćby w spółki z NewConnect. To początek nowego trendu?[/b]

To nigdy nie będzie dla OFE główny rynek, na którym zechcą inwestować. Będą ewentualnie wybierać pojedyncze spółki, które mają szansę urosnąć i w ciągu pół roku lub roku wejść na główny rynek GPW.

[b]Już po I kwartale szacował pan, że tegoroczny wynik branży wyniesie 8–9 proc., gdy inni byli bardziej sceptyczni. [/b]

Z obecnej perspektywy są szanse na przekroczenie 10 proc.

[b]Pierwszy raz od dłuższego czasu fundusz PKO BP Bankowy wypracował stopę zwrotu wyższą od średniego wyniku dla branży w okresie trzyletnim. Pan odpowiada za inwestycje funduszu od czerwca 2007 r. Jakie czynniki wpłynęły na poprawę wyniku inwestycyjnego?[/b]

Ostatni raz pokonaliśmy trzyletnią średnią sektora w marcu 2005 r. Teraz mam nadzieję, że będziemy to robić znacznie częściej. Konkurencja jest jednak wymagająca. Poprawa wyników funduszu to efekt wprowadzenia bardziej restrykcyjnej kontroli ryzyka portfela, wzmocnienia kadrowego biura inwestycji, jasnego podziału odpowiedzialności oraz systemu motywacyjnego.

[b]Zmieniliście skład portfela inwestycyjnego?[/b]

Portfel ulega ciągłym, choć nie gwałtownym, zmianom, szczególnie w okresach publikacji wyników kwartalnych oraz w przypadku nowych emisji. Przy podejmowaniu decyzji kierujemy się wyłącznie fundamentalnymi ocenami wartości spółki. Wielkość funduszu oraz niewielka płynność wielu akcji powoduje, że zmian w portfelu dokonujemy w umiarkowanej skali.

[b]Strategia polegająca na ścisłej kontroli ryzyka i nieodchylania się mocno od średniego wyniku nie jest chyba najlepsza na długi czas.[/b]

Strategię oceniać można w kontekście stawianego celu. Naszym celem jest osiąganie wyników powyżej średnich wyników sektora OFE. Przy tak postawionym celu jest ona właściwa. Nie zmniejsza szansy na osiągnięcie celu, jednocześnie minimalizując skutki ewentualnych błędów. Może z wyjątkiem jednego, wszystkie inne fundusze również biorą pod uwagę w swoich decyzjach w mniejszym bądź większym stopniu benchmark.

[b]Gdybyście mogli inwestować w akcje PKO BP to wasz wynik byłby lepszy?[/b]

Obserwując ostatnie rekomendacje analityków można z dużą dozą prawdopodobieństwa stwierdzić, że długoterminowo korzystnie wpłynęłoby to na nasze wyniki. Zdecydowanie łatwiej byłoby też zarządzać ryzykiem portfela.

[b]A więc jest Pan w gronie zwolenników tego, by OFE mogły inwestować w akcje spółek powiązanych kapitałowo.[/b]

Jestem zwolennikiem równych warunków konkurencji dla wszystkich. Akcje PKO Banku Polskiego stanowią około 10 proc. części akcyjnej sektora OFE. Brak możliwości inwestowania w nie stawia nas w gorszej pozycji startowej. Mamy nadzieję, że najbliższa nowelizacja ustawy dopuści takie inwestycje.

[b]Czy będzie gorzej, gdy zostaną wprowadzone zewnętrzne benchmarki?[/b]

Jeżeli uda się zapewnić stabilność przyjętego benchmarku zewnętrznego – poza zmianami związanymi z nowymi instrumentami pojawiającymi się na rynku – to będzie to pozytywna zmiana. Stabilny benchmark zewnętrzny zapewni utrzymywanie stałego profilu ryzyka funduszu w czasie.

W dotychczasowym systemie średnie udziały akcji w portfelach wahały się w granicach 20–40 proc. W nowym systemie profil ryzyka portfela członka w zależności od jego wieku ma być kształtowany poprzez odpowiednie proporcje jednostek w subfunduszach.

Działa to efektywniej, gdy poszczególne subfundusze zachowują stały poziom ryzyka. W systemie wielofunduszowym dla zapewnienia osiągnięcia pożądanego profilu całkowitego ryzyka członka korzystny może być benchmark zewnętrzny.

Trzeba tylko wyeliminować ryzyko próby ukierunkowywania w przyszłości sposobu inwestowania sektora poprzez zmiany w składzie benchmarku. Niełatwo będzie też wytrzymać presję na zmianę, jeżeli powtórzy się rok 2008 i benchmark subfunduszu akcyjnego przyniesie np. 40-proc. stratę.

[b]Wyniki funduszy po wprowadzeniu nowych benchmarków będą bardziej się różnić?[/b]

Samo zróżnicowanie wyników funduszy nie jest żadną samoistną wartością dla tego systemu. Często słychać natomiast głosy, że o sile konkurencji świadczy zróżnicowanie wyników. Konkurencja ma zapewnić maksymalizację przeciętnego wyniku całego sektora, a nie maksymalną różnicę pomiędzy wynikami. Każdy z 14 działających funduszy jest zainteresowany optymalizacją wyniku i możliwie wysokim miejscem w rankingach. W konsekwencji 14 podmiotów wypracowuje średnią stopę, np. 8 proc. rocznie.

Gdyby działało tylko pięć podmiotów, być może byłby mniejszy nacisk konkurencyjny i generowałyby one przeciętnie 7,5-proc. stopę zwrotu. To 0,5 proc. rocznie jest efektem istniejącej konkurencji. Natomiast to, czy pierwszy i ostatni fundusz różnią się wynikami o 1 proc. czy 10 proc. z punktu widzenia systemu nie ma wartości dodanej. Myślę, że nowe rozwiązania nie zwiększą istotnie zróżnicowania wyników.Po 11 latach różnica między pierwszym a ostatnim w stopie zwrotu wynosi 50 pkt. To nie jest dużo?

W ostatnich latach różnice się zawężają. Patrząc na wysokość zgromadzonego kapitału różnica między pierwszym a ostatnim OFE wynosi około 5 proc. Powstanie subfunduszy spowoduje natomiast, że przeciętna wartość zgromadzonego kapitału wzrośnie o ok. 15 proc.