Prezes Izby Domów Maklerskich: Local content wymaga lokalnego rynku kapitałowego

Nadal jest bardzo dużo do zrobienia, aby rynek kapitałowy finansował innowacyjną gospodarkę. Możemy się zadowolić dotychczasowymi sukcesami, ale tak naprawdę droga przed nami jest wciąż bardzo długa - mówi Waldemar Markiewicz, prezes Izby Domów Maklerskich.

Tegoroczna konferencja Izby Domów Maklerskich, która odbędzie się w dniach 8–11 marca w Bukowinie Tatrzańskiej, odbywa się pod hasłem „Budzimy rynek kapitałowy”. Jest to już 26. edycja konferencji i cały czas trzeba budzić rynek kapitałowy? Coś tu chyba poszło nie tak?

Rynek kapitałowy odegrał w Polsce ogromną rolę we wzroście produktywności polskiej gospodarki w okresie transformacji gospodarki po 1989 r. Ten wzrost nie wynikał jednak z innowacyjności gospodarki, ale w głównej mierze z prywatyzacji nieefektywnych państwowych przedsiębiorstw, zastępowania ich firmami prywatnymi, optymalizacji zatrudnienia i z importu technologii z zagranicy. Dzięki temu był też możliwy skok gospodarczy, o którym z dumą dzisiaj mówimy. Potem prywatyzacje przyhamowały w wyniku decyzji politycznych. Na skutek kryzysu na rynkach finansowych w latach 2008–2009, a potem także niezależnie, z powodu tzw. reformy OFE, podaż kapitału krajowego zmalała i tym samym zmniejszyła się atrakcyjność polskiego rynku kapitałowego dla polskich firm poszukujących środków na rozwój. Spadły także napływy środków do funduszy, bo klienci detaliczni odczuli negatywnie kryzys. Ale dziś „budzimy rynek kapitałowy”, bo to jest konieczny warunek unowocześnienia gospodarki, a jego obecna mała rola jest barierą rozwoju jej innowacyjności. To głównie rynki kapitałowe finansują innowacje, które są głównym źródłem wzrostu produktywności i konkurencyjności gospodarki. Rynek kapitałowy jest tam, gdzie jest kapitał. Dlatego kluczowe jest zwiększenie podaży kapitału krajowego na giełdzie – dostępnego dla polskich firm poprzez wdrożenie OKI, rozwój TFI, PPK i IKE/IKZE, edukacja i budowanie zaufania do rynku kapitałowego. Ważne są także zachęty dla emitentów, aby więcej spółek widziało korzyści z debiutów na giełdzie. To razem powinno zwiększyć udział rynku kapitałowego w finansowaniu najbardziej dynamicznych i innowacyjnych polskich firm, co przełoży się na produktywność i konkurencyjność polskiej gospodarki.

Dzisiaj to jedyny kierunek rozwoju?

Tylko inwestycje zapewniają trwały wzrost gospodarczy, a one spadły w ostatnich 10 latach. Ich udział w stosunku do PKB spadł do 16,9 proc. na koniec 2024 r. z 20 proc, gdzie średnia unijna wynosi 21 proc. Eksperci wskazują zaś, że dla zdrowej modernizacji gospodarki, szczególnie w okresie wyzwań demograficznych i transformacji energetycznej, poziom ten powinien wynosić nawet 21-22 proc. Musimy więc pobudzić inwestycje. Same banki nie załatwią tej sprawy. Potrzebna jest jeszcze druga noga finansowania, czyli właśnie rynek kapitałowy. Pamiętajmy też, że wzrost wzrostowi nierówny. Dla trwałości wzrostu gospodarczego bardzo ważna jest stopa inwestycji, czyli ilościowa strona wzrostu, ale nie mniej ważna jest jakość wzrostu i oparcie go na innowacjach, które są głównym źródłem produktywności oraz tworzenia wysokiej jakości, dobrze płatnych miejsc pracy. Ekonomiści Banku Światowego w raporcie pt. „Paths and Drivers of Productivity Growth in Poland” wskazują, że pomimo nieprzeciętnych wyników wzrostu gospodarczego osiąganych przez ostatnie trzy dekady, jeżeli Polska chce dogonić kraje wyżej rozwinięte i się bogacić, to produktywność musi być głównym źródłem wzrostu gospodarczego. Hasła mówiące o pobudzaniu innowacyjności i rynku kapitałowego są więc adekwatne do wyzwań stojących przed polską gospodarką. Oparcie wzrostu gospodarczego na innowacjach wymaga zwiększenia udziału rynku kapitałowego w finansowaniu przedsiębiorstw i zmniejszenia ich zależności od finansowania bankowego. Bo to głównie rynki kapitałowe, a nie kredyty bankowe, finansują innowacje. 

Postronna osoba w ostatnim czasie słyszy jednak o hossie na GPW. Nasze indeksy są w światowej czołówce. Może więc nie jest tak źle?

To prawda, że mamy hossę i z tego należy się cieszyć. Trzeba jednak też pamiętać, że wzrosty były głównie napędzane przez kapitał zagraniczny. Więc co z tego mają Polacy? Czy uczestniczą w tych wzrostach?

Czy więc trwająca ponad trzy lata hossa na GPW nie zamazuje nam trochę obrazu i problemów strukturalnych, przed którymi stoi rynek?

Nadal jest bardzo dużo do zrobienia, aby rynek kapitałowy finansował innowacyjną gospodarkę. Udział kapitalizacji notowanych spółek na giełdzie do PKB we Francji wynosi około 100 proc. W Stanach Zjednoczonych czy też Wielkiej Brytanii jest to ponad 100 proc., podczas gdy u nas jest to niewiele ponad 20 proc. Możemy się zadowolić dotychczasowymi sukcesami, ale tak naprawdę droga przed nami jest wciąż bardzo długa. Mamy jednak kilka inicjatyw, które pozwalają wierzyć, że jest szansa na to, aby rynek kapitałowy faktycznie zaczął się mocniej rozwijać.

Pierwszym przykładem z brzegu są pewnie Osobiste Konta Inwestycyjne, które chce wprowadzić Ministerstwo Finansów, a które to mają zawierać element zachęty podatkowej dla inwestujących. Problem w tym, że wy, jako branża apelowaliście nawet o całkowite zniesienie tzw. podatku Belki. Przy takim podejściu OKI to trochę mało…

Zdecydowanie wolelibyśmy, aby zachęty podatkowe do konwersji oszczędności na inwestycje na rynku kapitałowym były większe. Na dziś mamy taki paradoks, że bezpieczne odsetki od lokat i inwestycje obarczone większym ryzykiem są opodatkowane w ten sam sposób, a jednocześnie jeszcze podatkowo preferowane są inwestycje w nieruchomości. Tym samym nie wspieramy inwestowania na giełdzie. Zdajemy sobie jednak sprawę z uwarunkowań politycznych i budżetowych. Jeśli więc łatwiej będzie wprowadzić rozwiązanie, które z sukcesem funkcjonuje już w Szwecji, to oczywiście popieramy ten pomysł.

Czyli prezes Izby Domów Maklerskich apeluje o to, aby opodatkować dodatkowo nieruchomości?

Chodzi o zniesienie silnego uprzywilejowania nieruchomości mieszkaniowych względem rynku kapitałowego. W przypadku nieruchomości po pięciu latach zyski z inwestycji są zwolnione z podatku dochodowego, zaś na rynku kapitałowym podlegają temu podatkowi niezależnie od czasu trwania inwestycji.  

Idźmy dalej...program Innovate Poland...

Innovate Poland jest bardzo ważny, bo wychodzi naprzeciw kluczowemu wyzwaniu stojącemu przed polską gospodarką, jakim jest zwiększenie jej innowacyjności. Ma on pomóc zasypać lukę finansowania na bardzo wczesnym etapie rozwoju firm. Tym samym Innovate Poland buduje ekosystem pod rozwój innowacyjnych firm, zanim są gotowe pozyskać pieniądze z banku czy giełdy. To fundament. W kolejnych krokach część z tych firm na pewno trafi na giełdę.

Tylko zanim te firmy się rozwiną i okrzepną i faktycznie będą gotowe do tego, by wejść na giełdę, to może się okazać, że rynek kapitałowy będziemy budzili przez kolejne kilka lat.

To, że jest mało IPO, nie jest oczywiście dobrą informacją. Dlatego potrzebne są zachęty dla emitentów. Skoro spółka decyduje się na debiut na giełdzie, to trafia do elity gospodarczej. Z tym wiążą się dodatkowe koszty – ujawniania informacji i poddania się rygorowi prawnemu. Powinny być więc też większe korzyści. Chodzi o korzyści podatkowe i nie tylko. Nie chodzi natomiast o radykalne ograniczenie obowiązków informacyjnych, jestem temu przeciwny, bo spółki muszą regularnie informować o swojej sytuacji tych, od których wzięły pieniądze na rozwój.

To może pomysły europejskiej Unii Oszczędności i Inwestycji obudzą rynek?

Małe i średnie przedsiębiorstwa rozwijają się dzięki lokalnym oszczędnościom i inwestorom, którzy znają te firmy i potrafią ocenić ryzyko. Wielkie spółki mogą iść do Nowego Jorku czy Londynu, ale zanim tam trafią, muszą urosnąć – i rosną dzięki miejscowemu kapitałowi. Dla rozwoju sektora MŚP silny krajowy rynek jest kluczowy. Trzeba więc rozwijać rynek kapitałowy w Polsce, a nie myśleć o zbudowaniu jednego dużego, europejskiego rynku. Takie pomysły pojawiły się w unijnej narracji, ale są one błędne. Spółki sektora MŚP potrzebują stacji zasilania w kapitał wyższego ryzyka, lokalnie tam, gdzie mają swoje siedziby, gdzie mają głównych klientów i rynki zbytu. Na wczesnym etapie rozwoju rynki zagraniczne są dla nich za drogie i mało dostępne. Jedna centralna stacja nie wystarczy. Dlatego potrzebny jest lokalny ekosystem rynku kapitałowego, a więc krajowi brokerzy, krajowa giełda, krajowa baza inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, krajowy nadzór itd.

Dlaczego jest to tak ważne?

Praktyka rynków pokazuje, że koncentracja usług finansowych w skali europejskiej sprzyja dużym graczom kosztem małych. Tendencja do koncentracji aktywności na rynku kapitałowym jest silniejsza niż na rynkach produktów ze względu na prawidłowość „płynność przyciąga płynność”. Z jednej strony sprzyjać to powinno poprawie konkurencyjności unijnych instytucji finansowych wobec podmiotów zewnętrznych, głównie z USA, z drugiej odciąga kapitał i osłabia konkurencyjność mniejszych rynków, utrudniając wypełnianie ich podstawowej funkcji w gospodarce, jaką jest finansowanie MŚP. Dlatego na budowie Unii Rynków Kapitałowych najsilniej skorzystają największe i najsilniejsze rynki, w tym podmioty świadczące usługi finansowe i infrastrukturalne. Szwedzki rynek kapitałowy, uznawany za wzór w Europie, jest świetnym przykładem rynku kapitałowego wpierającego rozwój szwedzkich firm, przy dużym zaangażowaniu oszczędności społeczeństwa. Według danych Dealogic, w ciągu ostatnich 10 lat w Szwecji zadebiutowało 501 spółek, co przekracza łączną liczbę IPO we Francji, Niemczech, Holandii i Hiszpanii razem wziętych. I to pomimo braku jednego wspólnego rynku kapitałowego w Europie. Trzeba także pamiętać, że „One does not fit all”. Istnieje szereg wyzwań i barier rozwojowych specyficznych dla poszczególnych państw i rynków, które wymagają podejścia oddolnego, uwzględniającego lokalne uwarunkowania. Nie ma więc możliwości stworzenia jednego całościowego rozwiązania, które byłoby uniwersalne i jednocześnie optymalne dla wszystkich państw i regionów UE.  Np. proponowana centralizacja nadzoru nie spowoduje spadku kosztów transakcyjnych w Polsce. Idea centralizacji nadzoru lekceważy kwestie asymetrii informacyjnej i lokalnych wyzwań. Nadzór na poziomie europejskim powinien ograniczać się do dużych izb rozliczeniowych, depozytów o znaczeniu systemowym i grup zarządzania funduszami, operujących w skali UE.  

Transakcje typu ABB i SPO mogą świadczyć o tym, że kapitał na polskim rynku jest. Może problem jest gdzie indziej? Może to kwestia regulacji i wymogów, jakie niesie ze sobą fakt bycia na giełdzie?

Oczywiście bycie na giełdzie wiąże się z wyzwaniami, ale w grę wchodzą poważne pieniądze. Jeśli firmy chcą pozyskiwać kapitał, muszą mieć świadomość reżimu regulacyjnego. Te regulacje mają chronić inwestora.

Czy w walce o rynek kapitałowy czujecie dzisiaj wsparcie polityczne?

Dobrze byłoby, aby na wysokim szczeblu np. sekretarza stanu albo pełnomocnika rządu była osoba odpowiedzialna tylko za rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Rynek to nie branża, tylko funkcja. Jest to część krwioobiegu dla innowacyjnej gospodarki. Oczywiście ogromnie doceniamy działania podejmowane przez Ministerstwo Finansów, ale znamy też realia i wiemy, że rynek kapitałowy jest tylko niewielkim wycinkiem tego, czym się zajmuje resort. A zadań i wyzwań jest ogrom. Choćby całe unijne SIU, które rodzi wiele ryzyk. Rynek potrzebuje dziś jeszcze większej uwagi decydentów i pełnomocnik rynku na pewno mógłby w tym wydatnie pomóc.

Byli przecież ludzie w strukturach ministerialnych, którzy odpowiadali za rynek kapitałowy. Mało tego: nawet napisali strategię dla rynku.

Tak, ale potrzebna jest osoba, która będzie wyżej umocowana i odpowiedzialna wyłącznie za rynek kapitałowy, która będzie też raportowała przebieg prac, prowadzonych inicjatyw i zmian. Sama strategia powinna być także krótkim zbiorem najważniejszych elementów, a nie wielkim dokumentem, który zawiera liczne życzeniowe postulaty, bez mierników oceny ich realizacji.   

Czy jest więc dzisiaj potrzebna nie tylko osoba, która będzie odpowiadała za rynek, ale także i nowa strategia?

Pisanie kolejnego dokumentu na 100 stron nie ma sensu. Lepiej zrobić listę najważniejszych zadań i mierników rozwoju rynku, z którymi trzeba się zmierzyć. Np. wielkość aktywów TFI, funduszy emerytalnych w relacji do PKB, kapitalizacja GPW w relacji do PKB itd.  Jeszcze raz jednak podkreślę: ważne jest by na szczeblu rządowym był człowiek wyłącznie odpowiedzialny za rozwój rynku kapitałowego w Polsce i który corocznie publicznie by składał sprawozdanie z realizacji celów. I będzie zabiegał także o wsparcie polityczne ponad podziałami. Bo skoro udało się Szwedom, to dlaczego nie nam?

To, co powinno znaleźć się na liście priorytetów rynkowych?

Głównymi barierami do zwiększenia roli rynków kapitałowych w finansowaniu gospodarek europejskich są nadmierne regulacje i brak wystarczających zachęt. Brak jest warunków systemowych do zbudowania silnego przemysłu firm inwestycyjnych, na wzór banków inwestycyjnych w USA i Wielkiej Brytanii (to de facto duże firmy inwestycyjne, zwane tylko potocznie bankami), które odgrywają kluczową rolę w transferze oszczędności społeczeństwa w produktywne inwestycje. Banki uniwersalne przyjmujące depozyty ludności, których działalność jest ściśle regulowana i w dużym stopniu ograniczona do konsolidacji oszczędności, przekształcania ich w kredyty dla przedsiębiorstw przy ostrożnym zarządzaniu ryzykiem, mają ograniczoną aktywność na rynku kapitałowym. Rynek jest tam, gdzie jest kapitał. Wrócę więc do tego, o czym już mówiłem: podatek od zysków kapitałowych. Nie może być tak, że dzisiaj inwestycje w nieruchomości są traktowane preferencyjnie. Powinny być także wprowadzone preferencje w podatku CIT dla notowanych spółek. Spółki notowane na giełdzie są w interesie całej gospodarki. Transparentność ma swoją cenę. Dla zwiększenia produktywności potrzebna jest efektywna alokacja kapitału. Więc taka spółka giełdowa z jej transparentnością to ważny benchmark dla wycen. Im więcej jest spółek, z różnych dziedzin gospodarki, tym lepiej dla efektywności wycen w gospodarce. I to trzeba premiować!

Idźmy dalej…

Niestety wciąż jest w Polsce poczucie, że mamy nieefektywność ścigania przestępstw giełdowych.

Temat sądu rynku kapitałowego też poruszaliście już wiele lat temu i niewiele z tego wynikło.

Tak, to wciąż jest tematem dyskusji, ale nadal stoimy na stanowisku, że wyspecjalizowany sąd zwiększyłby zaufanie do rynku i dawał nadzieję na to, że nieuczciwych działań byłoby mniej. Dzisiaj nawet, jak się one pojawiają, to sprawy sądowe ciągną się latami, co nie służy przekonaniu, że inwestorzy faktycznie mają szansę na zadośćuczynienie w przypadku nadużyć rynkowych.

Coś jeszcze?

Potrzebujemy też silnej, kapitałowo i intelektualnie, branży firm inwestycyjnych.   

Mówi pan o branży inwestycyjnej. Dzisiaj też mamy inne warunki niż 10–15 lat temu. Może nie ma się co obrażać na rzeczywistością, tylko trzeba się w niej jakoś odnaleźć? Dzisiaj mamy wyraźny ruch klientów w kierunku fintechów. Można czasami odnieść wrażenie, że tradycyjna branża maklerska przez lata stała w miejscu, licząc na to, że rynek nie będzie się zmieniał.

Nie zgadzam się z tym stwierdzeniem. Powstał oczywiście nowy obszar rynkowy i dzisiaj toczy się dyskusja, czy on kanibalizuje biznes, czy też przyciąga nowych inwestorów. Wydaje się, że i jedno, i drugie. Owszem pojawiają się na rynku nowe osoby, ale często sięgają one po alternatywne inwestycje. To bardzo ryzykowna gra i bardzo duża część graczy ponosi straty. I często odwracają się od rynku, co jest ze szkodą dla rynku kapitałowego. A ten potrzebuje inwestorów ze środkami do zainwestowania w realne spółki, aby być realnym wsparciem dla firm, które poszukują kapitału.

Tegoroczna konferencja Izby Domów Maklerskich odbywa się pod hasłem „Budzimy rynek kapitałowy”. Za rok o tej porze uda nam się otworzyć chociażby jedno oko?

Mam głęboką nadzieję. Dużo ostatnio mówimy o local content. Chcemy, aby w Polsce rozwijały się firmy, które będą na tyle dojrzałe i silne, aby realizować jako partnerzy wiodące inwestycje infrastrukturalne i strategiczne. Rynek kapitałowy jest dobrym narzędziem pozyskiwania kapitału i pobudzania rozwoju w tych spółkach. Więc mówię to z pewnym przekonaniem – local content wymaga lokalnego rynku kapitałowego! I dlatego musimy dołożyć wszelkich starań, aby faktycznie tchnąć w niego nowe życie po to, aby służył on gospodarce, a w szczególności średnim i małym krajowym przedsiębiorstwom. W tym wszystkim o to właśnie chodzi.

CV

Waldemar Markiewicz

Waldemar Markiewicz w latach 1995–1999 był prezesem DM ProCapital, później związany był z DB Securities, którego został prezesem. Po przejęciu Deutsche Bank Polska przez Santander Bank Polska pełnił funkcję dyrektora ds. strategii i rozwoju w Santander BM. Od 2012 r. nieprzerwanie pełni funkcję prezesa Izby Domów Maklerskich. To właśnie IDM będzie gospodarzem rozpoczynającej się w niedzielę w Bukowinie Tatrzańskiej konferencji poświęconej rynkowi kapitałowemu i gospodarce. Impreza potrwa do 11 marca. Strategicznymi partnerami medialnymi wydarzenia są Gazeta Giełdy i Inwestorów „Parkiet” oraz „Rzeczpospolita”.