Dekada delistingów – problem

W poprzednich dwóch tekstach przedstawiłem dane liczbowe dotyczące delistingów oraz główną przyczynę, dla których małe spółki opuszczają rynek. Ale czy to w ogóle jest jakiś problem? Może to nawet lepiej, że rynek się oczyszcza? Otóż jest to problem, przy czym o wiele większy, niż może nam się wydawać..

W ciągu ostatniej dekady rynek opuściło 149 spółek więcej, niż zadebiutowało, czyli liczba emitentów spadła o 17 proc. Jednocześnie w tym czasie kapitalizacja rynku wzrosła o 117 proc., indeks WIG o 166 proc., liczba rachunków inwestycyjnych o 72 proc. Należałoby zatem w pierwszej kolejności spróbować wyjaśnić przyczyny tej rażącej rozbieżności, które uzasadniałyby wzrosty wskaźników rynkowych przy jednoczesnym spadku liczby spółek.

Pierwsze wyjaśnienie jest dość oczywiste – spółek jest mniej, ale są lepsze, w związku z czym są więcej warte, dają więcej zarobić inwestorom i cieszą się ich większym zainteresowaniem. Niestety, nie do końca tak jest (o czym bardziej szczegółowo napiszę za tydzień), a w szczególności trudno dowodzić, że są aż o tyle lepsze, że kompensowałyby utratę 149 podmiotów. Musimy więc poszukać innych wyjaśnień, np. takiego, że 10 lat temu rynek się mylił w wycenie spółek, a dzisiaj je wycenia prawidłowo. Względnie że jest odwrotnie – wtedy miał rację, a dziś się myli. A może mylił się wówczas i myli się teraz. Tego nie wiemy i nie mamy jak zweryfikować, w związku z czym dane dotyczące wycen i kapitalizacji wydają się mniej „twarde” niż te dotyczące liczby emitentów.

Wracając do głównego wątku, spadająca liczba spółek powinna być zatem traktowana jako problem. Co więcej, jest to problem odnoszący się nie tylko do podmiotów (głównie małych), które opuściły rynek, ale do całego rynku. W tym kontekście problemy małych spółek nie są problemami małych spółek – to zdanie jest pozornie wewnętrznie sprzeczne, ale chodzi o to, że mamy tu do czynienia z problemem dużo szerszym. Nie takim, czy jakaś mała spółka otrzyma finansowanie rynkowe pozwalające na jej dalszy rozwój, ale czy małe spółki pozwolą na rozwój rynku.

Spółki „niebankowalne” dziś w dużej mierze są jednocześnie spółkami „niefunduszowalnymi”. Oczywiście mogą się zdarzyć duże spółki w ryzykownych branżach, którym banki nie udzielą kredytów, a fundusze chętnie kupią akcje. Ale to są bardzo rzadkie przypadki i będą coraz rzadsze – jeśli spółka jest dość duża, aby zainteresować sobą fundusze inwestycyjne, to już prawdopodobnie jest finansowana przez fundusze private equity. A one, jeśli nawet zdecydują się na exit drogą debiutu giełdowego, będą to przecież robić na etapie, kiedy zyski staną się mniejsze, przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka, co uczyni takie spółki bankowalnymi, a zatem nie będą miały one konieczności emitowania nowych akcji na etapie debiutu giełdowego.

Wielkie historie giełdowe zawsze pisane były przez spółki małe. Jeśli jesteśmy na takim etapie rozwoju rynku, że mała spółka nie może sobie pozwolić na debiut, to w perspektywie kilku najbliższych lat nie możemy oczekiwać spektakularnych wzrostów. A że taką sytuację mamy na rynku od dekady, to pojawiło się coś w rodzaju „luki demograficznej” – braku młodych spółek, które będą dynamicznie rosnąć.

Musimy zatem zrozumieć, że problemy małych spółek (przejawiające się w formie delistingów) są fundamentalne dla funkcjonowania rynku kapitałowego. Jeśli mała spółka nie będzie mogła pozyskiwać finansowania poprzez emisje nowych akcji, to rynek będzie się dalej kurczył, bo inwestorzy o dużym apetycie na ryzyko pójdą gdzie indziej. Giełdy staną się miejscami obrotu bezpiecznych papierów wartościowych i przestaną wspierać proces mobilizacji kapitału. Z perspektywy funkcjonowania gospodarki staną się w sumie zbędne.

Jeśli nie odwrócimy tego procesu, giełdy staną się miejscem wyceny akcji wyłącznie na potrzeby bieżących transakcji, bez głębszego sensu, jakim wcześniej była potrzeba pozyskiwania finansowania rynkowego. Jeśli wycena nie jest powiązana z oferowaniem nowych emisji akcji, może ona całkowicie oderwać się od fundamentów spółki, gdyż nie ma tej automatycznej weryfikacji na etapie wykładania żywego pieniądza za nowe akcje.

Na rynku wtórnym najważniejszym punktem odniesienia jest wycena rynkowa – jeśli nic ważnego się w spółce nie dzieje, to nie ma powodów do istotnej zmiany tej wyceny. A drobne zmiany są jak najbardziej dopuszczalne i nie prowokują do głębszych refleksji. Jeśli wczoraj rynek coś wycenił na 100, a dziś na 101, to po prostu to akceptujemy, nie szukamy dziury w całym, nie dociekamy, czy to aby nie jest warte tylko 50. I nikt nikomu nie postawi formalnego zarzutu za to, że kupił akcje spółki po cenie rynkowej, nawet jeśli na tę cenę wpływ miała ograniczona płynność.

Natomiast na rynku pierwotnym najważniejszym przedmiotem analizy są fundamenty inwestycji, która miałaby zostać sfinansowana z nowej emisji akcji, skąd już bardzo blisko do analizy fundamentów samej spółki i jej bieżącej wyceny. Dlatego wyceny akcji spółek, które dokonują nowych emisji, nie mogą się istotnie odkleić od swoich fundamentów (z wyjątkiem niektórych „wizjonerskich” spółek, które opierają swój rozwój na nadziei dokonania przełomu w przyszłości).

Dlatego zanikanie nowych emisji akcji oznacza nie tylko brak pozytywnego wpływu na rozwój spółek i całej gospodarki, ale także kreuje ryzyko oderwania się wycen od fundamentów. Za tydzień przedstawię bardziej szczegółowe dane dotyczące nowych emisji akcji w ostatniej dekadzie, a w kolejnym tekście – propozycje rozwiązań, które mogą dać szansę na odrodzenie polskiego rynku kapitałowego.