Dekada delistingów – debiuty

W ubiegłym tygodniu zwróciłem uwagę na rażącą dysproporcję między spadającą liczbą emitentów (-17 proc.) a wzrostami indeksów (WIG +166 proc.), kapitalizacji (+117 proc.) czy liczby rachunków inwestycyjnych (+72 proc.) w ciągu ostatniej dekady.

Najbardziej ponętnym wyjaśnieniem wydawałoby się wskazanie, że spółek wprawdzie mamy mniej, ale za to są lepsze, w związku z czym generują wyższe zyski, wyceny i przyciągają więcej inwestorów.

Taka zmiana mogłaby wynikać z tego, że na rynek wchodziły spółki lepsze od tych, które były wcześniej notowane. Przyjrzyjmy się zatem bliżej debiutantom. Z uwagi na wielkość spółek i wartość IPO zasadnym wydaje się skoncentrowanie na 101 spółkach debiutujących w ostatniej dekadzie na rynku regulowanym, w tym 49 „awansujących” z rynku NewConnect. Analiza stóp zwrotu z inwestycji w te spółki prowadzi do bardzo ciekawych wniosków.

Porównanie ceny z oferty z ostatnim notowaniem w 2025 r. lub z ceną, po jakiej spółka opuszczała rynek (bo spośród tych 101 debiutantów 16 spółek już zdążyło dokonać delistingu) daje nam bardzo różne stopy zwrotu (od -98 proc. do +1077 proc.) w bardzo różnych okresach (wynikających z różnej daty debiutu, a w 16 wskazanych przypadkach również różnego końca okresu analizy). Próba agregacji tych danych wymaga sprowadzenia do wspólnego mianownika, tj. wyliczenia średniorocznej stopy zwrotu. Oczywiście takie podejście ma też swoje wady (np. wskazana powyżej rekordowa strata 98 proc. rozłożona na 8 lat daje średnioroczną stratę wynoszącą „tylko” -11,6 proc., a np. kilkumiesięczna strata 26 proc. rośnie w ujęciu rocznym do 51 proc.), niemniej takie uproszczenie wydaje się niezbędne do przeprowadzenia zrozumiałej analizy.

Średnia arytmetyczna ze średniorocznych stóp zwrotu wszystkich debiutantów wynosi 1,62 proc., ale to wciąż liczba dość zwodnicza, bo przecież inwestycje nie były dokonywane w tych samych kwotach. Sensowne wydaje się zatem wyliczenie średniej ważonej wartością IPO, gdyż to jest kwota faktycznie wyłożona przez inwestorów. I tu pojawia się pierwsza niespodzianka, ponieważ aż 42 spółki pojawiły się na rynku bez żadnej oferty dla inwestorów – ani nowej emisji, ani sprzedaży przez dotychczasowych akcjonariuszy. Zdecydowana większość z nich (40) to spółki przechodzące z rynku NewConnect, a w 2 przypadkach doszło do wydzielenia nowych podmiotów ze spółek już notowanych.

Spośród pozostałych 59 spółek 24 dokonało tylko emisji nowych akcji (bez sprzedaży przez dotychczasowych akcjonariuszy), 14 dokonało tylko sprzedaży (bez nowej emisji), a w 21 przypadkach mieliśmy do czynienia zarówno z emisją, jak i sprzedażą. Przy czym łączna wartość IPO poprzedniej dekady to 37 mld zł, z czego zaledwie 4,5 mld zł popłynęło do spółek, a pozostała część – do wcześniejszych akcjonariuszy dokonujących sprzedaży akcji, o czym szerzej napiszę poniżej.

Średnia stóp zwrotu ważona wartością IPO wynosi 2,32 proc. i – co ciekawe – jest wyższa od średniej ważonej wartością emisji nowych akcji (-0,8 proc.), choć intuicja podpowiadała mi, że powinno być odwrotnie (warto przy tym zaznaczyć, że te średnie były wyciągane z różnych grup spółek, w związku z czym proste ich porównanie nie oddaje w pełni sytuacji). Natomiast średnia arytmetyczna średniorocznych stóp zwrotu spółek, które debiutowały bez IPO (w tym przypadku trudno było uzasadnić merytorycznie wyliczanie średniej ważonej) wyniosła -3,13 proc.

Niezależnie od tego, jak byśmy liczyli, średnioroczne stopy zwrotu nie przebijają poziomu inflacji i – co ważniejsze – są bardzo odległe od wzrostu kapitalizacji i indeksów giełdowych w tym okresie. Wspomniana w ubiegłym tygodniu „luka demograficzna”, czyli niedobór młodych spółek na giełdzie, jest zatem problemem nie tylko ilościowym, ale również jakościowym. Należy dodać, że debiutowały też wspaniałe spółki, dające zarobić krocie inwestorom, ale dane obejmujące całą populację nowych emitentów są dość przygnębiające. Wynika z nich, że wzrosty były napędzane przez spółki dojrzałe, debiutujące przed 2016 r. A przecież te dojrzałe spółki nie wykazują dynamiki rozwoju korespondującej ze wzrostem kursów ich akcji, co może rodzić obawy o racjonalność wycen, ale to temat na inny felieton.

Oczywiście możemy mieć nadzieję, że nowe spółki są jeszcze zbyt młode, że na ich dynamiczny rozwój przyjdzie jeszcze czas, ale nie za bardzo mam pomysł, na czym tę nadzieję mielibyśmy opierać. Tym bardziej, że z powyższych danych wynika, że zaledwie 12 proc. środków pochodzących z IPO trafiło do spółek, a zdecydowana większość z nich nie dostała przy okazji debiutu ani złotego. Powstają zatem nowe koszty, ryzyka biznesowe i regulacyjno-nadzorcze, ale spółka nie otrzymuje w zamian za to środków nawet na pokrycie tych nowych kosztów i ryzyk, a tym bardziej na finansowanie jej rozwoju.

Przedstawione w ostatnich tygodniach dane i wnioski są dość pesymistyczne, niemniej mam wciąż nadzieję na szczęśliwe zakończenie. W kolejnym tekście zarysuję katalog niezbędnych zmian, które mogłyby przywrócić małym spółkom sens debiutu giełdowego, a wszystkim uczestnikom rynku dać nadzieję na jego dynamiczny rozwój.