Dekada delistingów – rozwiązania

Po czterech tygodniach wymieniania problemów nareszcie przyszedł czas na coś bardziej optymistycznego – przedstawienie propozycji rozwiązań, które mogłyby uczynić rynek kapitałowy atrakcyjnym dla emitentów, a w konsekwencji – dla inwestorów.

Pora wyjaśnić, kiedy i jakie obszary powinny ulec zmianie oraz na ile się to mieści w regulacjach unijnych.

W ostatnich tygodniach spotykałem się z pewnym niezrozumieniem, dlaczego poruszam nieprzyjemne tematy, skoro rynek świętuje kolejne rekordy. Moje podejście jest takie, że trudne decyzje należy podejmować w czasach łatwych. Obecnie na rynku jest dość pieniądza, aby przeprowadzić zmiany, które przejściowo mogłyby doprowadzić do spadku dochodów uczestników rynku, ale w dłuższej perspektywie przyniosłyby korzyści wszystkim.

Ponadto, nie ma chwili do stracenia – jak wskazałem w poprzednich tekstach mamy do czynienia z „luką demograficzną” obejmującą przynajmniej dekadę zarówno w ujęciu ilościowym (z rynku regulowanego ubyło o 88 spółek więcej, niż debiutowało), jak i jakościowym (poza nielicznymi wyjątkami debiutanci nie dali zarobić inwestorom, pomimo dynamicznych wzrostów indeksów). Na giełdzie nie ma zatem nowych spółek, które mogłyby zasilać zdrowy rozwój rynku w długim okresie, a rozwój oparty o te „stare” może skończyć się wcześniej, niż nam się wydaje.

Propozycje rozwiązań są lustrzanym odbiciem przedstawianych wcześniej problemów. Skoro duże spółki mogą – co do zasady – liczyć na finansowanie bankowe, konieczne jest udrożnienie możliwości pozyskiwania finansowania rynkowego przez spółki małe. Wymagałoby to ograniczenia kosztów i zwiększenia korzyści związanych z debiutem giełdowym.

Koszty to przede wszystkim ograniczenie konkurencyjności wynikające z nadmiernej przejrzystości informacyjnej. Spółki małe nie są w stanie zaoferować inwestorom atrakcyjnych stóp zwrotu, jeśli muszą funkcjonować w reżimie informacyjnym opracowanym z myślą o największych koncernach. Spółki, w których nie ma matematycznej możliwości wykorzystania informacji poufnej zmuszane są do drobiazgowego raportowania, co bardzo utrudnia prowadzenie biznesu w warunkach bardzo silnej konkurencji charakterystycznej dla małych podmiotów, które z reguły nie mają szans na quasi-oligopolistyczną rentę wielkich dostawców dóbr lub usług.

Po stronie korzyści natomiast niezbędne jest ułatwienie dostępu emitentów do inwestorów instytucjonalnych i detalicznych. Ta pierwsza grupa inwestorów jest na tyle przeregulowana i przenadzorowana, że nie może się schylić po małą spółkę. Konieczne jest stworzenie takich mechanizmów, aby opłacało się podjąć decyzję o zaangażowaniu kilkuset tysięcy złotych w spółkę mało płynną, ale z perspektywami rozwoju. Inwestorzy detaliczni natomiast powinni mieć łatwą i tanią możliwość nabywania akcji małych spółek na giełdach całej UE, co pozwalałoby na kumulowanie popytu inwestorów pochodzących z różnych krajów.

Tu może nam się zapalić wielka czerwona lampa – jak mamy zachęcać inwestorów, skoro ograniczenie przejrzystości informacyjnej zwiększy ryzyko? Powinniśmy zachęcać właśnie większym ryzykiem, a konkretnie większymi zyskami powiązanymi z akceptacją większego ryzyka, mitygowanego jednak pewnymi ograniczeniami rynku regulowanego. Są ludzie, którym nie wystarczy bezpieczne lokowanie z bezpieczną stopą zwrotu, o czym świadczy choćby popularność „inwestycji” w kryptoaktywa. Wybór nie polega na tym, czy narazić inwestorów na mniejsze, czy większe ryzyko, ale na tym, czy zatrzymamy tych „poszukujących” na rynku regulowanym z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym, czy pójdą tam, gdzie nie będą mieli żadnej ochrony. Szerzej pisałem o tym w nieśmiertelnym (niestety) felietonie „Ratownik jednej plaży” („Parkiet”, 17.05.2018).

Na koniec pozostaje jeszcze jeden problem – ilekroć pojawia się wątek deregulacji, straszeni jesteśmy wymogami unijnymi. Po pierwsze chciałbym tu wspomnieć, że Polska jest członkiem UE, a zatem to my współtworzymy te regulacje, a nie jacyś mityczni „oni”, możemy więc je zmieniać. Po drugie natomiast, zamiast stosować zasadę „kopiuj, dodaj, wklej”, trzeba po prostu te regulacje implementować i stosować zgodnie z ich intencjami. Czyli należy zachować proporcjonalność na etapie wdrażania do polskiego systemu prawnego i na etapie egzekwowania.

Warto nadmienić, że nawet rozporządzenia unijne, które teoretycznie obowiązują bezpośrednio, też dają możliwość zaszycia zasady proporcjonalności, gdyż najczęściej wymagają wdrożenia pewnych zmian w prawie krajowym. Równo dekadę temu, kiedy wprowadzane były takie zmiany w związku z rozporządzeniem MAR opracowaliśmy (SEG i KDPW) koncepcję proporcjonalnego wdrożenia, która – niestety – przegrała z podejściem „kopiuj, dodaj, wklej”.

Ta proporcjonalność niezbędna jest także na poziomie nadzoru. Rozumiem, że jeśli urzędnik ma zapisane w prawie widełki od zera do np. 1 mln euro, to musi się w tych widełkach poruszać. Dlatego powinien mieć ten komfort psychiczny, że na potrzeby polskiego rynku, który jest wielokrotnie mniejszy od głównych adresatów regulacji, ten maksymalny próg też powinien być rozumiany jako wielokrotnie niższy i zastosowanie tego niższego progu nikogo nie narazi na zarzuty nadmiernej pobłażliwości.

To wszystko da się zrobić, ale należy to zrobić teraz, kiedy rynek jest syty, a nie wtedy, kiedy głównym problemem będzie konieczność drastycznej redukcji kosztów, a politycy będą chcieli rzucić giełdę na pożarcie inwestorom głodnym zemsty za utracone pieniądze (nawet jeśli te pieniądze zostaną utracone poza giełdą). W takim scenariuszu zamiast proporcjonalności będziemy mieć powtórkę z histerii regulacyjnej po kryzysie subprime, której owocem była m.in. regulacja MAR.