Od początku 2025 r. krzywa dochodowości w Japonii przesunęła się w górę o 50–150 pb. Notowania rocznych papierów wzrosły powyżej 1 proc., 10-letnich powyżej 2 proc., a 30-letnich zbliżyły się do 4 proc. Pośrednio zmiany te mogą sprzyjać globalnemu wzrostowi rentowności obligacji, przyciągać kapitał do Japonii, ograniczać płynność globalnego systemu finansowego, podnosić koszt finansowania, a w konsekwencji uderzać w rynki aktywów i walut ryzykownych, w tym w Polsce. Moim zdaniem póki co tego wpływu nie widać w dłuższych trendach, chociaż nie można wykluczyć, że stanie się on z czasem bardziej zauważalny. W kontekście oceny przyszłych tendencji kluczowa wydaje się odpowiedź na pytanie, czy jest jeszcze w ogóle potencjał do wzrostu rentowności japońskich obligacji.

Za wzrostem krzywej dochodowości w Japonii przemawia proces zaostrzania polityki pieniężnej. Główna stopa procentowa BoJ osiągnęła 0,75 proc. i zapewne jeszcze wzrośnie. Jak sugerował prezes banku centralnego do podwyżki może dojść w kwietniu, a jeden z głosujących w Radzie opowiadał się za taką decyzją już w styczniu. Zaostrzenie polityki pieniężnej uzasadnia wciąż łagodne nastawienie utrzymywane przez BoJ. Chociaż w Japonii trudno jest szacować wysokość neutralnej stopy procentowej, większość szacunków wskazuje na 1–2 proc. Dlatego korekta w górę stóp o 25–50 pb. byłaby zrozumiała. Inflacja konsumencka i bazowa w latach 2026–2027 utrzymywać się powinny blisko 2 proc., czyli zgodnie z celem inflacyjnym. Jednocześnie wzrost gospodarczy powinien stabilizować się w przedziale 0,5–1,0 proc., czyli w pobliżu PKB potencjalnego. Taki układ danych sugeruje raczej prowadzenie neutralnej polityki pieniężnej. Warto wspomnieć, że na skutek zmian politycznych w Japonii można spodziewać się bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej. W kampanii wyborczej przed przedterminowymi wyborami zwołanymi na 8 lutego mówi się o: obniżaniu podatków pośrednich, a także pakietach fiskalnych zwiększających wydatki (m.in. na obronę i inwestycje). To są czynniki proinflacyjne i prowzrostowe, zmuszające bank centralny do zaostrzania polityki pieniężnej. Rynek wycenia wzrost głównej stopy BoJ w 2026 r. do przynajmniej 1,25 proc., czyli o ponad 50 pb. i dalej do 1,75 proc. w 2027 r. Dzisiaj trudno zakładać, aby konieczna była większa skala zaostrzenia polityki monetarnej tym bardziej, gdyby zatrzymała się deprecjacja jena.

To znaczy, że głównym bodźcem wspierającym wzrost rentowności japońskich obligacji mogłaby stać się ekspansywna polityka fiskalna połączona z redukcją bilansu przez BoJ (tzw. QT). Należy jednak podkreślić, że w dużej mierze rynek wycenia to ryzyko, a przecena japońskich obligacji i deprecjacja jena nie pozostała bez reakcji ze strony rządzących. Zaczęli oni tonować obawy przed wzrostem podaży obligacji i sugerować interwencje na rynku FX. Gdy kurs USD/JPY zbliżył się do 160, zaczęto mówić o możliwości skoordynowanej z USA akcji w celu obrony jena. Może się zatem okazać, że warunki rynkowe ograniczą ekspansję fiskalną, a BoJ odsunie w czasie QT. Testem dla rynku będą wybory 8 lutego i składane po nich deklaracje. Rynek stabilizować powinien solidny popyt wewnętrzny na obligacje pochodzący od krajowych instytucji finansowych, a także napływ kapitału zagranicznego. Agencje ratingowe zwracają uwagę na ryzyko większej nierównowagi budżetu Japonii, co mogłoby przełożyć się negatywnie na oceny kredytowe. Na razie nie widać znaczącego wzrostu asset swap spreadów, co sugeruje spokój na japońskim rynku. Wydaje mi się, że to właśnie ewentualne pogorszenie stanu finansów publicznych pozostaje największym czynnikiem ryzyka.

Podsumowując, patrząc fundamentalnie, przecena japońskich obligacji i jena zdaje się dobiegać końca. Niewykluczone, że przy obecnych poziomach cen rynek przejdzie w trend boczny czy wręcz nawet odreaguje. Oznaczałoby to, że zmiany notowań na japońskim rynku finansowym zapewne pozostawać będą w centrum zainteresowania jako jedno z ważniejszych potencjalnych czynników ryzyka, ale bez większego praktycznego wpływu na trendy globalne. W efekcie również wyceny polskich aktywów i złotego powinny pozostawać odporne na informacje napływające z Japonii, reagując na nie jedynie w ramach krótkotrwałych epizodów.