Amerykańskie sądy odpuszczają promotorom NFT

Kiedy 30 września sędzia Fernando Olguin oddalił pozew zbiorowy przeciwko Yuga Labs i promującym ją celebrytom, posłużył się narzędziem analitycznym wykutym w 1946 r. Był to test z precedensu SEC vs. W.J. Howey Co., zrodzony ze sporu o gaje pomarańczowe na Florydzie. Dziś mierzy się on z rysunkowymi małpami na blockchainie.

O co walczyli poszkodowani inwestorzy? O uznanie, że NFT są papierami wartościowymi. Gdyby wygrali, uruchomiliby ochronę przewidzianą dla inwestorów: obowiązek ujawniania informacji, zabezpieczenia przed przestępstwami oszustwa, nadzór regulacyjny. Wszystko to mogłoby ich uchronić przed tym, co faktycznie się działo, czyli sztuczną manipulacją cenami i rekomendacjami celebrytów, które tworzyły iluzję bezpiecznej lokaty kapitału.

Sędzia Olguin stwierdził, że te mechanizmy ochrony nie mają zastosowania. Inwestorzy, którzy stracili miliardy, zostali z filozoficzną odpowiedzią: powinni byli wiedzieć lepiej, że nie ma szybkich, łatwych i bezpiecznych ścieżek na skróty do finansowego bezpieczeństwa.

Fenomen Bored Ape – o co właściwie chodzi?

Aby zrozumieć stawkę, o którą toczyła się ta gra, trzeba najpierw pojąć, czym jest Bored Ape Yacht Club. W kwietniu 2021 r. Yuga Labs wypuściło kolekcję 10 000 unikalnych obrazów cyfrowych. Każdy przedstawiał rysunkową małpę ze znudzonym wyrazem twarzy i różnymi cechami: kolorem futra, ubraniami, akcesoriami. To nie były zwykłe obrazki do pobrania jako tapeta. Były to tokeny niewymienne (non-fungible tokens), czyli NFT. Unikalne cyfrowe certyfikaty zapisane na blockchainie Ethereum.

Podobnie jak kryptowaluty, NFT opierają się na blockchainie – zdecentralizowanej, cyfrowej księdze transakcji zabezpieczonej kryptograficznie. Ale w przeciwieństwie do bitcoina, gdzie każda jednostka jest identyczna i wymienna, każde NFT Bored Ape jest unikalny. Blockchain zapisuje, komu przypisany jest dany token. Kupując Bored Ape #7091, nabywca nie otrzymuje praw autorskich do obrazu – te zostają przy twórcy. Otrzymuje weryfikowalny dowód własności tego konkretnego cyfrowego tokenu. Plus prawa, które twórca zdecyduje się przyznać.

Jeśli wciąż nie rozumiecie, co właściwie nabywa posiadacz NFT, nie jesteście sami. W gruncie rzeczy kupujecie certyfikat poświadczający, że jesteście właścicielem ładnej puszki ze świeżym powietrzem. W dodatku każdy może waszą puszkę oglądać, fotografować i kopiować. Czy to ma wartość? Tylko jeśli znajdzie się ktoś, kto uwierzy, że ma – i zapłaci więcej niż wy.

Stawki były oszałamiające. Pojedyncze Bored Apes sprzedawano za setki tysięcy dolarów, czasem przekraczając milion. Celebryci od Justina Biebera przez Madonnę po Stephena Curry’ego publicznie kupowali i promowali swoje małpy. Często używali ich jako zdjęć profilowych w mediach społecznościowych. Do 2022 r. Yuga Labs osiągnęło wycenę 4 miliardów dolarów. Całkowita sprzedaż Bored Ape przekroczyła miliard dolarów.

Załamanie wartości i obawy o manipulację rynkiem

Do końca 2023 r. 95 proc. wszystkich kolekcji NFT straciło całą wartość rynkową. Ceny Bored Ape runęły ze szczytu 430 tysięcy dolarów w maju 2022 r. do zaledwie 30-37 tysięcy w październiku 2025. To spadek o ponad 90 proc. Z całej 10-tysięcznej kolekcji wyparowała kapitalizacja około 3,27 miliarda dolarów.

Za fasadą cyfrowej gorączki złota i jej spektakularnego upadku kryły się fundamentalne pytania prawne. Czy cała ta machina marketingowa promowała kolekcjonowanie sztuki cyfrowej? A może była to nielegalna oferta publiczna papierów wartościowych, która powinna podlegać nadzorowi regulatora? Czy celebryci polecali Bored Ape z autentycznego zachwytu? A może były to płatne promocje, które powinny być jasno oznaczone jako reklama?

Test Howeya: dlaczego 1946 r. wciąż ma znaczenie

W 1946 r. Sąd Najwyższy USA zmierzył się z W.J. Howey Company. Operator gajów cytrusowych na Florydzie miał pomysłowy model biznesu. Howey sprzedawało parcele ziemi z gajami pomarańczowymi inwestorom – zazwyczaj miejskim profesjonalistom bez doświadczenia rolniczego. Następnie natychmiast dzierżawiło ziemię z powrotem przez firmę usługową. Ta uprawiała gaje, zbierała owoce i dzieliła zyski między właścicieli ziemi.

Nabywcy inwestowali pieniądze. Howey wykonywało całą pracę. Inwestorzy oczekiwali zwrotów z rolniczej wiedzy i doświadczenia Howeya. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd SEC argumentowała: to oferta publiczna papierów wartościowych. Howey odpowiadało: jedynie sprzedajemy nieruchomości z opcjonalnymi umowami serwisowymi. Niczym się to nie różni od sprzedaży ziemi z umową zarządzania nieruchomością.

Pytanie trafiło do amerykańskiego Sądu Najwyższego. Kiedy transakcja przestaje być prostą sprzedażą towarów lub nieruchomości? Kiedy staje się umową inwestycyjną wymagającą rejestracji papierów wartościowych?

Opinia sędziego Franka Murphy’ego ustanowiła tzw. test Howeya. Umowa inwestycyjna istnieje, gdy: (1) osoba inwestuje pieniądze (2) we wspólne przedsięwzięcie (3) z oczekiwaniem zysków (4) pochodzących wyłącznie z wysiłków innych.

Ten czteroczęściowy schemat przez pokolenia rządził regulacją papierów wartościowych. Określał, które rozwiązania finansowe wymagają rejestracji w SEC i ochrony inwestorów. Test Howeya ma stać na straży praw inwestorów Przez siedemdziesiąt dziewięć lat sądy stosowały test Howeya do niezliczonych schematów. Sprzedaży i leasingu zwrotnego automatów vendingowych. Udziałów w magazynach whisky. Akcji w hodowlach dżdżownic. Jednostek hotelowych kondominium z obowiązkowymi pulami wynajmu. Dobroczynnych rent dożywotnich.

Dlaczego blockchain nie pasuje do testu z 1946 r.?

Decyzja sędziego Olguina odsłania prawdziwy problem: test Howeya został stworzony dla zupełnie innego świata. W 1946 r. wszystko było proste i namacalne. Firma miała wyraźną strukturę organizacyjną. Zarząd sprawował bezpośrednią kontrolę. Pieniądze inwestorów wpływały na konkretne konto firmowe. Można było wskazać palcem: to jest przedsięwzięcie, to są jego granice, tutaj siedzą ludzie, którzy podejmują decyzje. Blockchain wywraca to do góry nogami.

Gdzie tu jest „wspólne przedsięwzięcie”? Kto kontroluje „wspólną pulę funduszy”? Tradycyjne wskaźniki, które działały przy gajach pomarańczowych, przestają działać przy tokenach na blockchainie.

Sądy stanęły przed dylematem. Czy dostosować stare zasady do nowej rzeczywistości ekonomicznej – i chronić inwestorów przed tym, co w istocie wygląda jak schemat inwestycyjny? Czy trzymać się sztywnych formalnych wymogów – bo przecież promotorzy muszą z góry wiedzieć, co wolno, a czego nie?

Sam Sąd Najwyższy w sprawie Howey przestrzegał, że prawo papierów wartościowych musi być „elastyczne, by nadążać za niezliczonymi i zmiennymi schematami wymyślanymi przez tych, którzy szukają pieniędzy innych pod obietnicę zysków”.

Ale elastyczność ma swoją cenę. Z jednej strony – ochrona inwestorów. Z drugiej – jasność przepisów i uczciwe traktowanie firm, które muszą wiedzieć, kiedy ich działalność wymaga rejestracji jako papier wartościowy.

Miliardy wyparowały przez schematy promocyjne, które ekonomicznie niczym się nie różniły od tradycyjnych nielegalnych ofert papierów wartościowych. Celebryci napędzali spekulację bez ujawnienia, że są opłacani. Insiderzy się wzbogacili, drobni inwestorzy stracili wszystko.

Różnica między regulowanymi papierami wartościowymi a „cyfrowymi kolekcjonerskimi przedmiotami” sprowadza się do doboru słów w materiałach marketingowych. Nie do rzeczywistej różnicy w tym, jak działał mechanizm ekonomiczny.

Test Howeya powstał właśnie po to, by uniemożliwiać tego typu sztuczki. By patrzeć na ekonomiczną rzeczywistość, nie na prawnicze etykietki. By uniemożliwić promotorom ukrywanie schematów inwestycyjnych za sprytnym doborem słów.

Wyrok sędziego Olguina sugeruje coś dokładnie odwrotnego: że wystarczy wiedzieć, których słów unikać, by prowadzić funkcjonalnie identyczny schemat inwestycyjny całkowicie poza zasięgiem prawa.

To nie adaptacja doktryny do nowych realiów. To nagroda dla tych, którzy opanowali sztukę semantycznego kamuflażu.

Pytanie brzmi: czy amerykańskie sądownictwo będzie nadal wspierać tę grę w chowanego? Czy może spektakularne załamanie rynku NFT w końcu skłoni do refleksji, że prawo z 1946 r. wymaga zredefiniowania – nie porzucenia, ale dostosowania – gdy stare oszustwa przybierają nowe, cyfrowe formy?