Widać podobieństwo do lat 1928 i 2006

Biorąc pod uwagę zachowanie krzywej rentowności obligacji, kondycję rynków finansowych i ogólny stan koniunktury w największej gospodarce świata, sytuacja najbardziej przypomina lata bezpośrednio przed dwoma największymi kryzysami, jakich Ameryka doświadczyła w ostatnim stuleciu.

Ostatni felieton poświęciłem zjawisku odwrócenia krzywej rentowności obligacji w USA i konsekwencjach tego zjawiska dla gospodarki. Konkludowałem w nim, że jej skutki dla koniunktury są nieubłagane. Finałem zazwyczaj jest recesja i załamanie na rynkach akcji. Notabene w ostatnim czasie, ze względu na ciągle niezłe dane napływające zza Atlantyku, większość ekonomistów odwołała prognozy spadku PKB w najbliższych latach.

Dziś chciałbym kontynuować poruszony wówczas temat. Wskazać w szczególności, jakie historyczne okresy najbardziej przypominają obecną sytuację; zachowanie rynków i gospodarki oraz przedstawić wnioski i prognozy, które można wysnuć na bazie tych analogii. Będzie niestety pesymistycznie, choć liczę, że Ameryka, ucząc się na błędach przeszłości, uniknie najbardziej negatywnych scenariuszy.

Okazuje się, że biorąc pod uwagę zachowanie krzywej rentowności obligacji, kondycję rynków finansowych i ogólny stan koniunktury w największej gospodarce świata, sytuacja dziś najbardziej przypomina lata bezpośrednio przed dwoma największymi kryzysami, jakich Ameryka doświadczyła w ostatnim stuleciu. Obecny rok jest bardzo podobny do lat 1928 i 2006. Każdy czytelnik „Parkietu” zapewne wie, co w obu tych przypadkach działo się później.

Przed niemalże wiekiem odwrócenie krzywej dochodowości, rozumiane jako spadek oprocentowania dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA poniżej oprocentowania papierów dwuletnich, zaczęło się na początku 1928 r. W tamtym czasie przez 1,5 roku (do października 1929 r.) amerykańskie giełdy notowały kolejne rekordy, by kilka miesięcy później zaliczyć 80-proc. spadki. Podobnie dobrze na przestrzeni roku od inwersji krzywej do lipca br. Wall Street zachowywała się obecnie.

Również, jeśli chodzi o ogólny stan gospodarki, sytuacja prawie 100 lat temu wyglądała podobnie. Bezrobocie było znikome. Oscylowało między 1–3 proc. Utożsamiana z pełnym zatrudnieniem siła gospodarki, nie uchroniła jednak kraju przed katastrofą lat 1929–1932. Stopa bezrobocia wzrosła wówczas do 25 proc. Historie z tamtych czasów znamy doskonale z książek, filmów, przekazów i zdjęć.

Co gorsza dla nas, dla perspektyw rynków i gospodarki w najbliższych kwartałach, skala odwrócenia krzywej, tj. wielkość spreadu między dochodowością obligacji dwuletnich i dziesięcioletnich, niemal dokładnie odwzorowuje dziś różnicę z roku 1928. Podobnie jak wtedy, tak i teraz przekraczała ona w apogeum 1 proc. Historycznie im mocniejszy jest spread rentowności obu papierów, tym silniejsza recesja (w szczególności lata 1929, 1978, 1980).

Odwrócenia krzywej rentowności Ameryka doświadczyła także przez większość 2006 r. i sporą część 2007 r. Od momentu inwersji do załamania wywołanego upadkiem banku Lehman Brothers giełdy w USA kontynuowały wzrost. Późniejsze spadki sprowadziły indeks S&P 500 do 22-letnich minimów.

Także wówczas, jak dobrze pamiętamy, gospodarka zachowywała się bardzo dobrze, a rynek pracy był mocny. Stopa bezrobocia do marca 2008 r. nie przekraczała 5 proc. Półtora roku później, w szczycie kryzysu rynku nieruchomości w październiku 2009 r., wynosiła 10,2 proc. Powrót bezrobocia do poziomu 5 proc. zajął kolejnych sześć lat.

Pozostałe epizody, w których krzywa rentowności była odwrócona, a gospodarka i rynki nie wykazywały żadnych niepokojących objawów są już mniej analogiczne. W 1989 r. recesja przyszła w około rok po tym, jak doszło do inwersji. Ceny akcji rosły wówczas do nadejścia dekoniunktury ekonomicznej w połowie 1990 r. Wtedy jednak ujemny spread 10Y-2Y był płytki. Wyniósł maksymalnie zaledwie 0,5 proc.

Z kolei w latach 60. i 70. w zasadzie nie było opóźnienia między pojawieniem się różnicy oprocentowania a nadejściem recesji. Za każdym razem w roku 1969, 1974, 1979 i 1981 następowała ona tuż po inwersji krzywej, a rynek akcji zaliczał spadki.

Historia pokazuje, że zachowanie gospodarki i rynków, kiedy krzywa ulegnie odwróceniu, są różne. Bessa i recesja mają różne wyczucie czasu, charakter i głębokość. Zasadniczo jednak są nieuniknione. Tzw. miękkie lądowania – takie skalibrowanie polityki pieniężnej, by inflacja wyhamowała bez pojawienia się recesji – to raczej wyjątek niż reguła. Odporność amerykańskiego rynku pracy, relatywnie wysoki popyt oraz wysokie stopy zwrotów indeksów na Wall Street bynajmniej nie oznaczają, że i tym razem będziemy mieli do czynienia z odstępstwem albo że recesja będzie płytka. W porównaniu z obecną sytuacją epizody z przeszłości przypominają najgorsze kryzysy, jakich Ameryka doznała w ostatnich 100 latach.