Jeszcze gorsze regulacje

Niejednokrotnie pisałem o złych regulacjach dotyczących polskiego rynku kapitałowego i niejednokrotnie się przekonałem, że mogą być jeszcze gorsze.

Tak jest i teraz, choć tym razem jest to szczególnie przygnębiające, gdyż niekorzystne zmiany zawarte zostały w projekcie teoretycznie mającym na celu rozwój rynku.

Kiedy już się wydawało, że pozytywne zmiany regulacyjne wynikające z tzw. Listing Act – w tym w szczególności poluzowanie wymogów wynikających z rozporządzenia MAR oraz umożliwienie notowanym spółkom dokonywania emisji bezprospektowych – pozwolą na odrodzenie polskiego rynku kapitałowego, nadzialiśmy się na kontrę wynikającą z radosnej krajowej twórczości regulacyjnej.

Rozpoczęły się prace sejmowe nad tzw. warzywniakiem, tj. bardzo obszernym aktem prawnym dotyczącym nowelizacji wielu ustaw. Ta obszerność wzięła się stąd, że ideą tego pakietu zmian było zebranie w jeden akt prawny wielu postulatów wynikających ze Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego. Tak się składa, że znalazły się tam rozwiązania, które rozwój ten raczej zatrzymają.

Pierwsze z nich dotyczy rozszerzenia uprawnień kontrolnych KNF na podmioty, które są kontrahentami emitentów. Tak, wiem, że to brzmi kuriozalnie, dlatego staraliśmy się o usunięcie tego pomysłu na wcześniejszych etapach prac, ale niestety, żadne merytoryczne argumenty nie przekonały projektodawców. Konsekwencje takiego przepisu są dość jasne do przewidzenia – zawarcie kontraktu z emitentem będzie obciążone dodatkowym ryzykiem, a zatem wiązać się będzie z gorszymi warunkami, przez co ograniczy konkurencyjność notowanych spółek. Oczywiście nie stanie się to z dnia na dzień – podmioty, które nigdy nie były notowane, początkowo raczej nie będą widziały w tym jakichś dodatkowych problemów ani nawet nie będą wiedziały o samym wymogu (chyba że zwykła uczciwość kupiecka spowoduje zawarcie stosownych informacji w kontrakcie). Ale już z perspektywy spółek zdelistowanych, które doświadczyły „opieki” nadzorcy, może się okazać, że ta zmiana przepisów mocno odstraszy je i zniechęci do zawierania transakcji z emitentami.

Jako osoba z dużym doświadczeniem regulacyjno-nadzorczym rozumiem pokusę wprowadzenia takiej regulacji. Biorąc pod uwagę problemy z ochroną informacji poufnej, a w szczególności rażącą asymetrię pomiędzy wymogami nakładanymi na emitentów (listy insiderów, niezwłoczna publikacja informacji poufnej lub skomplikowana i ryzykowna regulacyjnie procedura opóźnienia publikacji takiej informacji) i na podmioty będące stronami ważnych transakcji z emitentem (brak jakichkolwiek wymogów), wprowadzenie takiej regulacji wydaje się bardzo kuszące.

Niestety, zysk dla nadzorcy wynikający z takiej regulacji będzie niewielki. W szczególności nie wyobrażam sobie, aby była możliwość wyegzekwowania tych nowych uprawnień wobec jakiejkolwiek spółki zagranicznej. Nawet w przypadku krajów UE, gdzie bliska współpraca pomiędzy organami nadzoru mogłaby wspomagać żądania udzielenia wyjaśnień, wydaje się to mało prawdopodobne, gdyż wykracza to poza regulacje unijne i dotyczy spółek nienotowanych.

Druga negatywnie oceniana przeze mnie zmiana to drastyczne zwiększenie opłat największych emitentów na rzecz UKNF. Przy założeniu utrzymania ubiegłorocznych stawek pod nowymi regulacjami np. Orlen zapłaci ponad 5 mln zł więcej rocznie. A wszystkie spółki z WIG20 zapłacą łącznie więcej o 15 mln zł. Oczywiście można argumentować, że dla tak dużych spółek nie są to olbrzymie pieniądze, a poważnie dotknie to tylko kilkunastu podmiotów (głównie dużych spółek z udziałem Skarbu Państwa). Można też argumentować z drugiej strony – co takiego się wydarzyło, że spółki te mają płacić na nadzór o tyle więcej? A przede wszystkim – jak się to ma do strategii, gdzie zapisane są szczytne cele dotyczące rozwoju rynku?

Na marginesie należy dodać, że w „warzywniaku” była też trzecia bardzo negatywna dla rynku zmiana, ale została ona przeniesiona do „szybszej” ustawy o bankach hipotecznych i listach zastawnych, i już obowiązuje. Konkretnie chodzi o podniesienie progu obowiązkowego wezwania z 33 do 50 proc., co oznacza, że na polskim rynku kapitałowym można dokonać wrogiego przejęcia, kupując 49,9 proc. akcji bez obowiązku ogłaszania wezwania! Pierwsze negatywne konsekwencje mogliśmy już zaobserwować, ale najgorsze dopiero przed nami – kiedy duży zachodni fundusz zostanie pokrzywdzony w wyniku tej regulacji, dowiedzą się o tym zagraniczni inwestorzy, co przyniesie łatwe do przewidzenia skutki.

Na pocieszenie mogę dodać, że zdołaliśmy doprowadzić do wykreślenia z projektu najbardziej szkodliwego przepisu, który miał umożliwić KNF narzucenie każdej notowanej spółce kuratora w przypadku „wątpliwości co do prawidłowości funkcjonowania organów zarządzających lub nadzorczych” (projektowany art. 68d zawierający 19 ustępów szczegółowych regulacji). Taki kurator w praktyce prowadziłby do ubezwłasnowolnienia zarządu („decyzje przekraczające zwykły zarząd wymagają zgody kuratora”), przy czym nie zostały uregulowane zasady jego działania i odpowiedzialność za wyrządzone spółce szkody.

Prace koncepcyjne nad „warzywniakiem” dobiegły końca i teraz już żadne argumenty merytoryczne nie będą analizowane. Nie składamy broni, ale przed nami znany z wcześniejszych prac legislacyjnych gorzki proces głosowań wynikających nie z oceny danego projektu i użytych podczas dyskusji argumentów, lecz ze zwykłej arytmetyki sejmowej.