Obligacje korporacyjne mają opinie jego młodszego i mniej rozgarniętego brata, którego czasami trzeba zabrać na imprezę do znajomych. Jednak wygląda na to, że zaczyna on nieśmiało wychodzić z cienia i szuka miejsca w polskim systemie finansowym.
Zacznijmy od ogółu, czyli danych GUS-u. Na koniec 2021 r. ponad 20 proc. zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych w całej gospodarce stanowiły dłużne papiery wartościowe. Oczywiście można sobie pozwolić na zarzut, że GUS przesadza i większość tych obligacji nie jest dostępna dla inwestorów. Skupmy się zatem na tym, co jest w ich zasięgu ręki. Publiczny rynek obligacji ma za sobą ponad dziesięć lat rozwoju, z krótkimi przerwami wywołanymi przez kilka efektownych bankructw emitentów. Gdybyśmy policzyli kapitalizacje rynku Catalyst, wyłączając z niej emisje walutowe, które, umówmy się, są notowane jedynie grzecznościowo, to wyjdzie nam wartość około 36 mld zł na koniec 2022 r. Bez wyrzutów sumienia możemy do tego dodać również listy zastawne, a wtedy kapitalizacja rynku obligacji przekroczy 42 mld zł. Złośliwi powiedzą, że jest to zaledwie 7,5 proc. kapitalizacji całego krajowego rynku akcji, ale spostrzegawczy zwrócą uwagę, że jest to również blisko 50 proc. krajowych spółek z sWIG40 oraz 145 proc. z popularnego sWIG80.
No to jeżeli spółki tak chętnie emitują obligacje, to kto je kupuje? Bez większego zaskoczenia odpowiedź brzmi, że to przede wszystkim fundusze inwestycyjne. Szacując w oparciu o dane NBP na koniec 2022 r., 30–40 proc. obligacji korporacyjnych było w posiadaniu TFI. To, co zaskakuje, to mało znany fakt, że TFI posiadają więcej polskich obligacji nieskarbowych niż polskich akcji – dwa razy więcej! Na koniec czerwca 2022 r. pozycja TFI w obligacjach nieskarbowych wynosiła około 45 mld zł w porównaniu z 21 mld zł w akcjach. Warto również podkreślić, że niewiele więcej środków fundusze ulokowały w obligacjach skarbowych, bo około 49 mld zł. Nie ma wątpliwości, że polski system finansowy ewoluuje i nabiera rynkowych cech zachodnich odpowiedników. Pozwolę sobie zatem na opinię, że rynek obligacji na stałe się już wpisał w struktury polskiego systemu finansowego, czy tego chcemy, czy nie.
Wracając jednak do głównego wątku, czyli dominacji deweloperów na publicznym rynku obligacji. Udział tzw. mieszkaniówki i komercji w wartości całego rynku – bez obligacji walutowych – wynosi około 12 proc. Jeżeli jednak nie uwzględnimy wielkich emisji spółek Skarbu Państwa oraz banków komercyjnych, to wyjdzie nam, że udział deweloperów mieszankowych sięga blisko 30 proc. Jeżeli uwzględnimy dodatkowo deweloperów komercyjnych, to zbliżymy się do 40 proc. Rynek finansowy to popyt, a co z podażą? Na koniec czerwca 2022 r. na rynku publicznym notowano obligacje kilkunastu deweloperów komercyjnych o łącznej wartości przekraczającej 5 mld zł. Gdyby zajrzeć do sprawozdań finansowych za ten sam okres, to dowiemy się, że suma kredytów bankowych w tych firmach to zaledwie 2,1 mld zł. Oznacza to, że średnio ważony udział obligacji w zadłużeniu odsetkowym przekracza 70 proc. Rodzi się zatem pytanie, czy to deweloperzy zakochali się w obligacjach, czy inwestorzy w deweloperach?
Lista zarzutów, z jakimi zmaga się rynek obligacji korporacyjnych, jest relatywnie długa i nie zawsze sprawiedliwa. No, ale taki już chyba jest los młodszego brata. Oprócz płynności, transparentności czy analiz koncentracja branżowa jest wymieniania najczęściej. Źródeł tej koncentracji szukałbym przede wszystkim w polityce kredytowej sektora bankowego oraz preferencjach inwestorów. Po pierwsze, banki nie lubią finansować niektórych branż, w tym windykatorów czy właśnie deweloperów. Szczegółowe powody tej niechęci to temat na inną okazję. Innym ciekawym aspektem jest koszt monitoringu ryzyka kredytowego, który w praktyce oznacza, że bankowcy muszą poświęcić więcej czasu na analizę ryzyka w porównaniu z np. dużą firmą produkcyjną. Efekt jest taki, że banki pchnęły deweloperów w ręce inwestorów. Oni z kolei znaleźli wspólny język. Przede wszystkim jest to zrozumiały dla nich model biznesowy. Ponadto w odróżnieniu od wielu branż deweloperzy mają czym zabezpieczyć obligacje, co zawsze jest mile widziane. No i nie możemy oczywiście zapomnieć o poziomie rentowności takich obligacji. Rentowność biznesu deweloperskiego w Polsce pozwala im pogodzić się z relatywnie wysokim kosztem kapitału. Inwestorzy często cenią sobie bardziej oczekiwaną stopę zwrotu niż poziom ponoszonego ryzyka.
