Przeszacowane podwyżki

Po jastrzębim wystąpieniu prezesa amerykańskiej Rezerwy Federalnej na konferencji prasowej po posiedzeniu 26 stycznia rynek jeszcze bardziej zwiększył oczekiwania co do podwyżek stóp procentowych w tym roku.

Jerome Powell, zapytany o możliwość ich jednorazowego ruchu w górę o 50 pkt baz. (Fed nie podwyższał w ten sposób stóp od 20 lat), nie odrzucił jednoznacznie takiej możliwości. Ekonomiści zaczęli po tym prześcigać się w projekcjach ścieżki oprocentowania dolara w 2022 r. W ślad za nimi poszły stawki rynkowe. Implikowana stopa funduszy federalnych na grudzień 2022 r. przesunęła się 31 stycznia do 1,255 proc. przy stopie bieżącej poniżej 0,1 proc.

Niektóre duże banki inwestycyjne podniosły oficjalne prognozy stopy Fedu do przedziału 1,25–1,5 proc., czyli pięciu podwyżek po 25 pkt baz. każda, poczynając od marca. Wcześniej spodziewały się trzech, maksymalnie czterech podwyżek. Pojawiły się projekcje sześciu, a nawet siedmiu ruchów oprocentowania w górę po 25 pkt baz., co oznaczałoby podwyżki na każdym kolejnym posiedzeniu Rezerwy (spotyka się osiem razy w roku). W innym scenariuszu, także obecnym w aktualnym dyskursie, zakłada się, że Fed wstępnie przeforsuje jedną lub dwie podwyżki w większej skali (po 50 pkt baz.), a potem przejdzie do ruchów w „standardowych" krokach.

W mojej ocenie wszystkie projekcje zakładające więcej niż 100 pkt baz. wzrostu stóp w USA (w tym obecne wyceny rynku) są chybione. Inwestorzy zdają się wciąż nie dostrzegać tego, co nieuniknione, a mianowicie silnego spadku inflacji w USA w tym roku. Szacuję, że zjedzie ona z obecnych 7 proc. nawet do 2,5 proc. w IV kw. Mówię to z dużą dozą przekonania, ponieważ wierzę w silne oddziaływanie efektów statystycznych na wskaźniki inflacji w Stanach Zjednoczonych po II kw. roku.

Fakty są takie, że nawet jeśli ceny ropy naftowej w tym roku skierują się do 125 USD za baryłkę, ich wzrost w ujęciu rok do roku, a co za tym idzie oddziaływanie na amerykańską inflację, będzie w II poł. roku mniejszy niż obecnie. Jeśli wzrosną „tylko" do 100 USD/bar., statystyczny wpływ na CPI (w ujęciu r./r.) spadnie o połowę. Podobnie sprawy mają się w przypadku innych, kluczowych surowców i towarów. Wręcz drastycznie efekt ten prezentuje się na podstawie notowań gazu ziemnego. Nawet dalszy, pięciokrotny wzrost cen błękitnego paliwa miałby negatywny wpływ na amerykańską inflację w ujęciu rocznym. Tak gwałtownie gaz rósł bowiem w ubiegłym roku.

Można argumentować, że co innego zmiany w notowaniach surowców na rynkach, a co innego ich przełożenie na ceny konsumpcyjne. Ono pojawia się z opóźnieniem, a zatem efekty szaleństwa na giełdach zobaczymy dopiero za kilka miesięcy. Tak samo spirala płac. Jeśli dopiero się rozkręca, bo warunki na rynku pracy w USA stale się poprawiają, będzie podsycać inflację jeszcze przez długi czas. A co z oczekiwaniami inflacyjnymi? Jeśli się utrwalą, firmy przez długi czas będą miały swobodę w przerzucaniu kosztów na odbiorców. Może więc Fed, będąc świadomym opóźnienia w przełożeniu zmian w polityce pieniężnej na gospodarkę, zechce oddziaływać na inflację nie w tym, a dopiero w 2023 r. i to obecnie dyskontuje rynek stawek na przyszłą stopę procentową?

To na pewno niebanalne argumenty. Rzeczywiście widzę spore ryzyko, że po spadku inflacji w tym roku, w kolejnych może ona ponownie mocno wzrosnąć. Jednak, po pierwsze, rzadko zdarzało się w przeszłości tak, by Fed czy inny bank centralny działał z aż tak dużą dozą przewidywania. (Tym bardziej w tak szybko zmieniających się warunkach jak obecnie). Po drugie, oczekiwania inflacyjne firm i gospodarstw domowych były zawsze silnie skorelowane z bieżącymi wskaźnikami CPI. Nie ma powodów, by zakładać, że to się teraz zmieni. Po trzecie, jakkolwiek inflacja w warunkach szoku popytowego czy dobrej koniunktury narasta względnie powoli, tak tłumiona bywa bardzo szybko, gdy tylko firmy zaczynają dostrzegać narastanie zapasów, a gospodarka dostaje zadyszki. W duchu tej prawidłowości prowadzone są zresztą zazwyczaj działania banków centralnych. Okresy podnoszenia stóp są rozciągnięte w czasie, podczas gdy obniżki następują bardzo szybko, często pomiędzy planowymi posiedzeniami.

Sądzę, że Fed nie zdoła w tym roku podnieść stóp o więcej niż 100 pkt baz. Być może nawet nie podniesie ich więcej niż trzykrotnie po ćwierć pkt proc. Swoje w tym względzie zrobią bieżące (obniżone) wskaźniki inflacji, spowolnienie gospodarki oraz zakończenie programu QE (tym bardziej jeśli Fed szybko przejdzie do zmniejszania sumy bilansowej), a także potencjalnie rynki, które mogą w tych warunkach radzić sobie zdecydowanie gorzej niż przez ostatnie dwa lata. Wszystkie wyceny rynkowe oparte na założeniach wzrostu stóp w USA w tym roku powyżej 1 proc. traktuję jako okazję inwestycyjną.