Prawdziwy problem Grecji

Spędzenie wakacji na Rodos, przyjaźń z pewnym Grekiem (zresztą urodzonym w Niemczech) czy uważna lektura „Iliady” i „Odysei” prawdopodobnie nie czynią ze mnie eksperta od greckich finansów publicznych. Ponieważ jednak okazało się, że „czynnik grecki” miał duży wpływ na wyceny aktywów, a zwłaszcza aktywów o podwyższonym ryzyku, nie mam (niestety) komfortu dalszego ignorowania go.

Jeszcze kilka miesięcy temu polityka taniego pieniądza prowadzona przez EBC i możliwość intratnego (taniego) refinansowania greckich papierów skarbowych przez banki komercyjne stworzyły iluzję, że poluzowanie polityki fiskalnej może trwać w nieskończoność. Pod koniec 2009 r. bank centralny Grecji ostrzegał jednak banki komercyjne przed nadmiernym uzależnieniem się od taniego finansowania z EBC.

Kilka dni później ujawniono rzeczywistą wielkość greckiego deficytu budżetowego (oficjalne dane mówiły o 6 proc., podczas gdy nowa projekcja pokazała deficyt na poziomie 12,7 proc. PKB) i potrzeby pożyczkowe. Od tego momentu zdarzenia potoczyły się już lawinowo.

Agencje obniżyły ratingi Grecji, a inwestorzy zagłosowali nogami, odcinając greckie Ministerstwo Finansów od rynku pierwotnego i w efekcie wymuszając na rządzie greckim ponad 400-punktową premię powyżej uznanych za najbezpieczniejsze w Europie papierów niemieckich. Przypadek Grecji zwrócił wreszcie uwagę inwestorów na problemy krajów południowych peryferii strefy euro, które podobnie jak Grecja borykają się z szybkim wzrostem deficytu fiskalnego i głębokim spadkiem koniunktury.

Problemy tych krajów i trapiąca je nierównowaga fiskalna nie są zjawiskiem cyklicznym. Mają przede wszystkim charakter strukturalny i wiążą się z systematyczną utratą konkurencyjności cenowej (ocenianą na około 20–30 proc. od przystąpienia do unii walutowej), a więc i mniejszą zdolnością tych gospodarek do osiągania wpływów podatkowych. Przystąpienie do strefy euro (możliwe zresztą dzięki naciąganym statystykom budżetowym) i „pożyczona” od gospodarki niemieckiej wiarygodność niewątpliwie na długie lata zamaskowały permanentnie ekspansywną politykę fiskalną, która miała rekompensować utraconą konkurencyjność i brak możliwości deprecjacji krajowej waluty.

Groźba odcięcia Grecji od rynków finansowych (czytaj: brak środków na wypłaty pensji w sferze budżetowej) stała się dla polityków ryzykiem przewyższającym to związane z wybuchem niezadowolenia społecznego po wprowadzeniu cięć budżetowych.

Czynniki te, w połączeniu z presją polityczną UE, wymusiły wreszcie gotowość do głębokich reform fiskalnych. Bezustanne zapewnienia oficjeli greckich i unijnych o braku zagrożenia bankructwem Grecji nie zrobiły do tej pory piorunującego wrażenia na rynkach finansowych. Koszt ubezpieczenia greckiego długu utrzymuje się na rekordowo wysokich poziomach, a komentatorzy, wątpiąc w skuteczność planu reform, prześcigają się w pomysłach co do akcji ratunkowej dla Grecji.

Tak, akcji ratunkowej, nie zaś procedur ogłoszenia niewypłacalności, które w połączeniu z dewaluacją waluty niejednokrotnie już okazywały się zbawienne dla innych gospodarek. Ogłoszenie niewypłacalności – ze względu na członkostwo Grecji w UE, skutki polityczne oraz skutki dla systemu finansowego, które mogłyby okazać się poważniejsze niż te po upadku Lehman Brothers – wydaje się wykluczone.

Grecki pat bazuje więc nie tyle na obawach przed niewypłacalnością kraju, ile raczej na obawach przed wydłużaniem się stanu fiskalnej agonii i utrzymywaniem się ryzyka ciągłej reanimacji. Należy pamiętać, że koniunkturę w Grecji dodatkowo osłabią cięcia wydatków budżetowych, a na szybką poprawę konkurencyjności ze względu na brak lokalnej waluty nie ma szans. Droga do odzyskania konkurencyjności przez deflację płacową będzie zapewne drogą znacznie dłuższą. Z tych powodów również powrót na ścieżkę wzrostu gospodarczego, a więc i możliwość trwałej poprawy sytuacji fiskalnej mogą się znacznie oddalić.

Opisany scenariusz kontrastuje (na razie) z sytuacją gospodarek takich jak polska, które będą w stanie dostosować się nawet do znacznych cięć fiskalnych i dzięki swej (już częściowo dowiedzionej) elastyczności utrzymają się na ścieżce stabilnego wzrostu gospodarczego, prowadzącej (miejmy nadzieję) do trwałej poprawy wskaźników fiskalnych.