Ryzyko zachowań stadnych

W rezultacie dominacji spekulantów na rynkach finansowych bardzo wyraźnie wzrosło ryzyko zachowań stadnych - pisze Alfred Adamiec, główny ekonomista LifeWays.

Ryzyko to pojęcie nieodłącznie związane z lokowaniem kapitału, kluczowe dla sukcesu inwestycyjnego. Komórki organizacyjne zajmujące się ryzykiem zyskują w firmach z sektora finansowego coraz ważniejszą pozycję.

Również organy władzy nadzorujące rynek finansowy stawiają podmiotom nadzorowanym coraz większe wymagania w zakresie identyfikacji, pomiaru i kontroli ryzyka. Problem polega na tym, że wiele rodzajów ryzyka należy zaliczyć do trudno mierzalnych. Jednocześnie mierzenie ryzyka to proces ilościowy. A to oznacza, że jest skuteczne, gdy zmiany rynkowe można uznać za ilościowe. Gdy jednak warunki rynkowe i gospodarcze zmieniają się w sposób rewolucyjny, czyli mamy do czynienia ze zmianami o charakterze jakościowym, modele matematyczne do pomiaru ryzyka znacznie zmniejszają swą przydatność lub całkowicie ją tracą.

Niestety, wiele wskazuje na to, że od 2008 r. mamy na rynkach finansowych do czynienia z nieustannym procesem zmian jakościowych. Zmian, które do tej pory nie występowały równolegle, i to jeszcze z takim natężeniem. Do najważniejszych zaliczyłbym bezprecedensową skalę stymulacji monetarnej w krajach rozwiniętych, niespotykaną dotąd niską podatność sfery realnej na ekspansywną politykę fiskalną i pieniężną, a także wysoką awersję do inwestycji w sferze realnej w połączeniu z hossą na głównych rynkach akcji. Wśród tych nadzwyczajnych warunków należałoby również wymienić bezprecedensowy poziom wpływu przedstawicieli kilku banków centralnych na globalną wycenę aktywów finansowych.

W takich warunkach naturalną reakcją uczestników rynków finansowych staje się zmiana modelu działania. Warunki są tak anormalne w stosunku do kilku poprzednich dziesięcioleci, że ze świecą można szukać inwestorów długoterminowych. Górą spekulanci! I trudno się dziwić. Skoro jedna wypowiedź szefa Fedu lub EBC może zupełnie zmienić układ czynników wpływających na ceny aktywów, to nie ma sensu deliberować, co będzie za 6–12 miesięcy. Nie wspominając o horyzoncie dwóch czy trzech lat. Tym bardziej że decydenci polityki monetarnej stąpają po niezbadanym gruncie rekordowo niskich stóp procentowych i wielce kontrowersyjnego luzowania ilościowego. I co rusz dają świadectwo, zwłaszcza Fed, braku spójnej koncepcji powrotu do zrównoważonej długofalowej polityki pieniężnej.

W rezultacie dominacji spekulantów na rynkach finansowych bardzo wyraźnie wzrosło ryzyko zachowań stadnych, czyli jednakowego reagowania zdecydowanej większości uczestników rynku. Takie działania przynoszą nadzwyczaj dynamiczne zwyżki cen aktywów, ale później skutkują szalenie gwałtowną i głęboką przeceną. Dotąd zachowania stadne przypisywano głównie mało doświadczonym, działającym pod wpływem emocji inwestorom indywidualnym. Niesłusznie, bo profesjonaliści działają jeszcze częściej w ten sposób, aczkolwiek rzadko pod wpływem emocji. Z prostego względu – marketingowego. Po prostu rzadko opłaca się zarządzającym portfelami wielkich funduszy ponosić ryzyko pójścia pod prąd rynku – kształtowanego przecież przez większość ich konkurentów. Wprawdzie w razie sukcesu, gdy większość konkurentów podejmuje błędne decyzje inwestycyjne, można liczyć na pewne korzyści marketingowe. Ale w wypadku porażki, gdy jednak większość ma rację (a to zdarza się znacznie częściej), straty marketingowe niweczą wszelkie wcześniejsze korzyści. A ponadto odium najgorszego funduszu w danej kategorii towarzyszy mu – w świadomości potencjalnych klientów – bardzo długo. Znacznie dłużej, niż trwają rzeczywiste skutki finansowe niewłaściwej decyzji inwestycyjnej.

Nic więc dziwnego, że z reguły zarządzający funduszami starają się niezbyt mocno różnić w swych decyzjach inwestycyjnych od konkurentów. A to zazwyczaj oznacza niezbyt duże różnice krótkoterminowe w wynikach zarządzania. Również niezbyt dużą przewagę lidera w stosunku do średniaków. Ale w zamian za tak zachowawczą postawę łatwo w razie słabszych wyników „ukryć się" w tłumie konkurentów. Aktualna pozostaje stara maksyma, że pioniera czeka wielkie zwycięstwo albo... nóż w plecy. Mało kto chce ciągle być pionierem, ponieważ ludzi nieomylnych po prostu nie ma, a koszty ewentualnej pomyłki bywają szalenie wysokie.

Z tego względu wielu rynkowych profesjonalistów działa według zasady: staramy się robić niemal to samo co nasza konkurencja, tylko nieco lepiej. Ewentualnie do naszego portfela inwestycyjnego dodajemy pewien „smaczek", nazywany czasem napędem zysku („profit driver"), który pozwoli nam się pozytywnie wyróżnić na tle konkurencji. Ale nie pozwalamy sobie na diametralnie różne od konkurencji zachowanie, bo to zbyt duże ryzyko.

Nieraz w szczycie hossy w prywatnych rozmowach można usłyszeć, że zarządzający jakimś funduszem nie ma przekonania do perspektywy rynkowej w danym momencie, ale kupuje, ponieważ kupuje konkurencja. Podobnie w okresie mocnej wyprzedaży. Mimo uznawania cen za warte zainteresowania zarządzający wstrzymują się przed zakupami, gdy widzą, że ich konkurenci jeszcze nie pojawili się po stronie popytu lub wręcz prowadzą wyprzedaż. W efekcie mamy na rynkach zjawisko gwałtownego (stadnego) pojawiania się popytu i podaży. I wbrew pozorom nie są to rezultaty emocjonalnych decyzji zarządzających, ale konsekwentnej realizacji przyjętej strategii działania.

Obecnie, od kilku już lat, tendencje występujące w gospodarce realnej nie mają większego znaczenia dla trendów giełdowych. Zdecydowanie ważniejsze są decyzje polityczne, które mogą się zmieniać z dnia na dzień. W takich warunkach, przy gigantycznej płynności na rynkach finansowych wykreowanej przez banki centralne, ryzyko zachowań stadnych bardzo poważnie wzrosło. Spekulacja tymi olbrzymimi kwotami opiera się na zasadzie utrzymywania się w trendzie wzrostowym do samego końca. Czyli... do momentu, gdy konkurenci zaczną wyprzedawać dane walory. A wtedy – kto pierwszy, ten lepszy.

Wobec bardzo wysokiej niepewności odnośnie do kształtowania się koniunktury gospodarczej w średnim i dłuższym terminie oraz wielkiej niewiadomej co do polityki banków centralnych nie ma co liczyć na inwestorów długoterminowych. Oni zdecydowaliby się stanąć po stronie popytu przy cenach wielu aktywów zdecydowanie niższych od obecnych. Wówczas w razie niepowodzenia straty byłyby niższe, bo zakupów dokonaliby przy wyraźnie niższym zaangażowaniu kapitału. W tej sytuacji masowa wyprzedaż przez spekulantów może oznaczać szalenie gwałtowne spadki cen. Takie, jakich nie widzieliśmy od kryzysu 2008 r. Jest to scenariusz tym bardziej prawdopodobny, że dostępny bankom centralnym i rządom arsenał środków uspokajających rynki zbliża się już do wyczerpania. Zapewne dopiero osiągnięcie skrajnego niedowartościowania walorów i mocnego wyprzedania rynku mogłoby skłonić spekulantów do powstrzymania wyprzedaży i rozpoczęcia zakupów. To pesymistyczna wizja, ale coraz bardziej prawdopodobna. Jednak wiele wskazuje na to, że na razie zachowania stadne mogą pozwolić nam jeszcze przynajmniej do końca bieżącego roku cieszyć się hossą na wielu rynkach, w tym na warszawskiej giełdzie.

 

Już w poniedziałek! Wejdź na www.e-kiosk.pl/eparkiet, zarejestruj się i czytaj darmowe e-wydania "Parkietu". Promocja trwa od 26 listopada do 2 grudnia 2013r.