Czy zainwestowałbyś w polskie Detroit?

Plajtę ogłosiło do niedawna drugie największe miasto w USA. Nie opadł kurz po tej informacji, a usłyszeliśmy o problemach finansowych Mazowsza i samej Warszawy. Do trudności z płynnością miasta Krakowa zdążyliśmy się już przyzwyczaić. Jak wygląda zatem inwestowanie w polskie obligacje komunalne? Czy warto mieć je w portfelu?

Choć polski rynek obligacji komunalnych nie jest tak mocno rozwinięty jak ten w USA, to od kilku lat nasze samorządy coraz częściej sięgały po finansowanie z pomocą papierów dłużnych. Aktualnie wartość wyemitowanych obligacji stanowi około 23 proc. całego zadłużenia samorządów. Apogeum tego procesu nastąpiło w latach 2009–2011. Dlaczego wtedy? Po pierwsze, to szczyt inwestycji, w tym tych, które były finansowane ze środków unijnych. Dotychczasowy główny instrument – kredyt bankowy – nie zawsze wystarczał. Po drugie, emitenci dostrzegli korzyści, jakie daje ta forma finansowania – większa elastyczność, swoboda w kształtowaniu terminów zapadalności, a także możliwość rezygnacji z czasochłonnych procedur przetargowych.

Aktualnie największe funkcjonujące na rynku emisje obligacji to te, które wypuściły duże miasta (Warszawa, Kraków, Łódź) i województwa. Teraz aktywność tych podmiotów polega już przede wszystkim na rolowaniu zapadających papierów. Nowe emisje zaś są zazwyczaj mocno rozdrobnione i dotyczą małych gmin (wartość transzy 500 tys. – 1,5 mln złotych). Najczęściej jednak takie emisje nie wychodzą do inwestorów, tylko trafiają do portfeli banków organizujących emisje.

Obligacji mniej, sytuacja stabilna

W kontekście ostatnich wydarzeń rodzi się pytanie, czy grozi nam „polskie Detroit"? Nic na to nie wskazuje. Sytuacja tego amerykańskiego miasta jest bowiem dość specyficzna. W latach 60. ubiegłego wieku dzięki rozwojowi przemysłu motoryzacyjnego Detroit było jednym z najbogatszych miast w USA. Niestety, zmiany w globalnej gospodarce, konkurencja azjatyckich producentów, wreszcie upadłości GM i Chryslera odcisnęły piętno na finansach tej motoryzacyjnej stolicy Ameryki. Trzeba pamiętać, że praktycznie od dekady Detroit stało na krawędzi niewypłacalności, a kolejne działania władz tylko odsuwały w czasie bolesną restrukturyzację. Monokultura przemysłowa oparta na przemyśle samochodowym, który bardzo ucierpiał w ostatnim kryzysie, doprowadziła do wysokiego bezrobocia wśród mieszkańców miasta i gigantycznego spadku dochodów. Spowodowane kryzysem negatywne trendy demograficzne (w ciągu dekady miasto utraciło 25 proc. mieszkańców) i brak dopasowania rozrośniętej administracji i usług publicznych do zmieniającej się sytuacji zaowocowały olbrzymimi deficytami i niekontrolowanym przyrostem długu. Ostateczne załamanie było tylko kwestią czasu.

Zupełnie inna sytuacja ma miejsce w Polsce. Ze względu na restrykcyjne ograniczenia prawne dotyczące skali zadłużenia, a także dzięki dotychczasowemu łagodnemu przebiegowi spowolnienia gospodarczego w Polsce żaden samorząd jeszcze nie przestał się wywiązywać z zaciągniętych zobowiązań z obligacji. Co prawda kilka mniejszych gmin było zmuszonych do restrukturyzacji innych swoich długów, jednak wyszło z tego obronną ręką. Przykładem może być gmina Brzozie w kujawsko-pomorskim, która dekadę temu przeżyła załamanie finansowe. Dzięki długoterminowej pożyczce z budżetu państwa, renegocjacji spłaty zadłużenia w ZUS i drakońskim cięciom wydatków udało się jej odzyskać płynność.

Analizując stan obecny, proces dynamicznego zadłużania się polskich samorządów został wyhamowany. W ostatnim okresie obserwujemy również spadek emisji rodzimych obligacji municypalnych. Związane jest to z osiągnięciem wysokich poziomów zadłużenia przez samorządy, szczególnie w dużych miastach, i dojście do limitów długu określonych w prawie w Ustawie o finansach publicznych. Limity te do końca tego roku są takie same dla wszystkich podmiotów: zadłużenie nie może przekroczyć 60 proc. rocznych przychodów, a roczna obsługa długu nie może być większa niż 15 proc. przychodów. Od nowego roku każdy samorząd będzie miał wyliczany indywidualny limit zadłużenia zależny od nadwyżki bieżącej w trzech ostatnich latach, co ograniczy proces zadłużania się słabszych finansowo podmiotów. Dodatkowo tendencję tę będzie wspierać presja Ministerstwa Finansów na ograniczanie przyrostu długu publicznego.

To dobra i ważna informacja, w Polsce bowiem, w odróżnieniu od Stanów Zjednoczonych, z formalnego punktu widzenia jednostki samorządowe nie mogą wystąpić z wnioskiem o upadłość. Na taką drogę nie zezwala prawo upadłościowe i naprawcze. W przypadku firmy postawienie w stan upadłości oznacza przeprowadzony pod nadzorem sądu układ z wierzycielami lub likwidację. Zlikwidować miasta się nie da. Co więc pozostaje? Emitenci komunalni, którzy są w trudnej sytuacji finansowej i tracą płynność finansową, ostatecznie przestają płacić za obsługę swojego długu i przystępują do renegocjowania warunków zadłużenia z wierzycielami. Wierzyciele w przypadku nieobsługiwania zobowiązań blokują rachunki bankowe, obciążają hipoteki nieruchomości będących w posiadaniu miasta i przy pomocy komornika zajmują majątek ruchomy.

Proces ten nie jest tak zorganizowany i skodyfikowany jak procedura upadłościowa, dlatego może trwać znacznie dłużej i wiązać się z większymi kosztami dla obu stron. W rezultacie przywrócenie możliwości finansowania działalności podmiotu związane jest z rozłożeniem zadłużenia w czasie, a także ze stratami dla wierzycieli. Jednocześnie proces wychodzenia samorządu na prostą jest bardzo bolesny dla mieszkańców – skutkuje podwyżkami podatków lokalnych i opłat, a także redukcją wydatków (na oświatę, służbę zdrowia, programy socjalne), wyprzedażą majątku i zarządem komisarycznym.

Mix inwestycyjny

Z punktu widzenia polskiego inwestora skala emisji komunalnych pozwala traktować ten instrument jako element dywersyfikacji i stabilizacji większego portfela aktywów. Nie daje zaś możliwości aktywnego zarządzania portfelem skonstruowanym wyłącznie na ich bazie. Oczekiwane stopy zwrotu pozycjonują obligacje komunalne bardzo blisko papierów skarbowych, lecz ich płynność jest znacznie niższa.

Z drugiej strony niższa rentowność obligacji municypalnych wiąże się z niższym ryzykiem – w porównaniu z emitentami korporacyjnymi samorządy są postrzegane jako stosunkowo bezpieczne. Przede wszystkim dlatego, że stoją za nimi stabilne przychody z podatków i innych opłat. Dzięki temu mogą emitować papiery o długich terminach zapadalności (10–20 lat). Inwestorzy zaś zadowalają się niewielką premią za ryzyko. Główne czynniki ryzyka kredytowego w przypadku emitentów komunalnych wynikają przede wszystkim z często zmieniającego się prawa i nadmiernego rozdmuchania inwestycji przy jednoczesnym braku kontroli kosztów bieżących. Może to wpływać na utratę płynności przez jednostkę samorządową.

Wydaje się jednak, że ze względu na restrykcyjne limity zadłużenia na dzień dzisiejszy obligacje komunalne nie generują dla inwestorów istotnego ryzyka. Dlatego też mogą stanowić ciekawy składnik dywersyfikujący portfel – przede wszystkim dla inwestorów ceniących bezpieczeństwo.