Przed złotym trudny czas

Nasze prognozy wskazują, że w grudniu i pierwszych miesiącach nowego roku dynamika cen wyhamuje, ale w dalszej części 2018 r. ponownie przyspieszy.

W poprzednim felietonie pisałem o zaskakującym in plus zachowaniu złotego, który zignorował słabszą w okresie wrzesień–październik postawę walut krajów wschodzących i wybił się na pozycję drugiej najmocniejszej waluty świata w 2017 r. Sugerowałem jednak, że ta dobra postawa nie potrwa długo i na przełomie lat złoty istotnie straci na wartości. W ostatnich dniach pojawiły się czynniki, które wzmacniają to przekonanie. Co gorsza, mogą sugerować potencjalnie dłuższy okres deprecjacji.

W II połowie listopada – wbrew moim przewidywaniom – złoty zdołał jeszcze pogłębić zyski. Średni kurs dolara i euro do złotego spadł do najniższego poziomu od 2,5 roku. Wcześniej z takim wydarzeniem mieliśmy do czynienia w czerwcu 2014 r., a poprzednio w maju 2011 r. W obu tych przypadkach rodzima waluta traciła na wartości w kolejnych sześciu miesiącach (odpowiednio 15 i 20 proc.).

Tyle, jeśli chodzi o aspekty czysto rynkowe. Dwa przypadki to niedużo, w kolejnym rynek nie musi powielić obranej wcześniej ścieżki zmian. Jeśli jednak poprzeć tezę argumentami o charakterze fundamentalnym, sprawa nabiera większej wagi.

GUS podał, że inflacja CPI osiągnęła w listopadzie poziom 2,5 proc. u ujęciu rocznym. To najwyższa dynamika cen od pięciu lat i środek przedziału, w którym stara się ją utrzymywać NBP (1,5–3,5 proc.). W przeszłości wzrost głównego wskaźnika cen do celu prowokował Radę Polityki Pieniężnej (RPP) do podniesienia stóp procentowych najpóźniej w kilka miesięcy po takim wydarzeniu. Raz zahamowało to poważną wyprzedaż złotego (w 2004 r.), raz wzmocniło silny trend aprecjacji (w 2007 r.), a ostatni raz (w 2011 r.) nie uchroniło przed, następującym pomimo trwania cyklu podwyżek, wspomnianym 20-proc. osłabieniem.

Obecne nastawienie Rady, przynajmniej w dotychczasowych, oficjalnych komunikatach, jest dużo mniej restrykcyjne niż w przeszłości. Prezes NBP Adam Glapiński jest zdania, że stopy procentowe w Polsce nie powinny być zmieniane przez cały przyszły rok. Podtrzymanie tej retoryki, a co ważniejsze, przełożenie jej na decyzje RPP, może oznaczać fundamentalnie podkopanie pozycji złotego i gorsze nastawienie inwestorów.

Przyjmując prosty miernik realnych stóp procentowych oparty na GUS-owskim wskaźniku inflacji CPI (wspomniane 2,5 proc.) oraz stopie referencyjnej NBP (1,5 proc.), dostajemy w listopadzie ich najniższy poziom w historii (-1 proc.). Nawet we wspomnianym 2011 r., gdy RPP starała się tłamsić sięgającą 5 proc. inflację, ani w szczycie deflacyjnych tendencji z początku 2015 r., mierzone w ten sposób realne stopy nie były na tak niskim poziomie.

Nasze prognozy wskazują, że w grudniu i pierwszych miesiącach nowego roku dynamika cen wyhamuje (m.in. z powodu wyższej bazy), ale w dalszej części 2018 r. ponownie przyspieszy, by kulminować w okolicach sierpnia. Jeśli do tego czasu w RPP nie znajdzie się większość zdolna poprzeć wniosek o podwyżkę stóp (tak zakładamy), pozostawi to złotego bez „parasola ochronnego" w postaci wyższego oprocentowania, a tym samym waluta będzie podatna na słabnięcie.

Od publikacji wstępnego szacunku dynamiki cen za listopad oraz danych o najwyższym od blisko sześciu lat kwartalnym tempie wzrostu PKB w okresie lipiec–wrzesień (trudno będzie już o większe zaskoczenie, zatem to także element przeciwko umocnieniu waluty), słabość zaczęły wykazywać, mocne dotychczas, polskie obligacje skarbowe. Dotyczy to szczególnie papierów o dwu- i pięcioletnim terminie zapadalności (doszło do spłaszczenia krzywej rentowności). Znacznie słabiej od europejskich i amerykańskich odpowiedników zachowuje się także warszawska GPW. Trudno uznać to za czynniki sprzyjające złotemu.

Szczególnie rynek długu będzie, moim zdaniem, nadal pchał złotego na słabszą stronę i w perspektywie najbliższego półrocza straci on co najmniej kilka procent. Jeśli dołożą się do tego czynniki o charakterze globalnym, przecena może okazać się jeszcze większa.