Zapadki regulacyjno-nadzorcze

Wydłużanie różnego rodzaju klauzul, rozszerzanie testów odpowiedniości to nie są czynniki, które pozwolą inwestorom lepiej zapoznać się z ryzykiem i lepiej dopasować inwestycję do profilu danego inwestora. Ale są to powody, dla których czuje się on zwolniony z odpowiedzialności za podjętą decyzję, gdyż uważa, że ktoś zajął się za niego analizą ryzyka.

Ostatnie tygodnie to na naszym rynku okres bardzo burzliwy. Pojawiły się duże problemy dużej spółki giełdowej mające wpływ na dużą liczbę akcjonariuszy i obligatariuszy, a także uczestników funduszy inwestycyjnych. Bardzo ważne jest, abyśmy wyciągnęli z tego właściwe wnioski i podjęli właściwe działania, bo grożą rynkowi standardowe konsekwencje, które najczęściej obracają się przeciwko inwestorom.

Straty ponoszone przez inwestorów są niby wkalkulowane w mechanizm rynku kapitałowego i w zależność między zyskiem a ryzykiem, ale regulatorzy i nadzorcy od lat podejmują działania, których skutkiem jest minimalizacja percepcji tego ryzyka. Wbrew bowiem intencjom nadzorców, im więcej dokumentów musi podpisać inwestor przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej, tym bardziej czuje się chroniony. Wydłużanie różnego rodzaju klauzul, rozszerzanie testów odpowiedniości to nie są czynniki, które pozwolą inwestorom lepiej zapoznać się z ryzykiem i lepiej dopasować inwestycję do profilu danego inwestora, ale są to powody, dla których czuje się on zwolniony z odpowiedzialności za podjętą decyzję, gdyż uważa, że ktoś zajął się za niego analizą ryzyka.

Warto zatem się zastanowić, jakie mogą być konsekwencje ostatnich wydarzeń dla rozwoju polskiego rynku kapitałowego w kontekście regulacyjno-nadzorczym. Najbardziej oczywista konstatacja jest następująca: jeśli do nadużycia doszło z uwagi na czynnik ludzki (błąd lub świadome działanie wbrew regulacjom lub określonym w danym podmiocie zasadom), to nie ma powodu zmieniać regulacji, a działania nadzorcze powinny się ograniczyć do uwypuklenia znaczenia procedur zgodności z regulacjami i zasadami postępowania). Wszak z faktu, że co trzy godziny na polskich drogach ginie człowiek, nie wynika, że osiem razy dziennie dyskutujemy o zmianach zasad ruchu drogowego.

Można też wysnuć inne wnioski – być może czynnik ludzki zawiódł, bo tych przepisów było zbyt wiele i nie dało się ich wszystkich przestrzegać ani skontrolować ich przestrzegania? Może powinniśmy odchudzić regulacje, odejść od zastępowania poczucia odpowiedzialności sprzedającego poczuciem spełnienia jakiegoś obowiązku regulacyjnego oraz od zastępowania poczucia odpowiedzialności kupującego hazardem moralnym i poczuciem zaopiekowania nadzorczego wynikającego z podpisania dziesiątek stron dokumentów? Skoro droga doregulowywania nie zapobiegła nadużyciom, to może czas powrócić do reżimu opartego na ogólnych przesłankach odpowiedzialności?

Jest też trzeci kierunek myślenia – skoro dotychczasowe dokręcanie śruby regulacyjnej i nadzorczej „zawiodło" (choć przecież pojedyncze nadużycia nie oznaczają, że cały system jest zły), to trzeba jeszcze bardziej dokręcić te śruby. Takiego skutku się obawiam, choć będzie on miał najgorszy wpływ na rozwój rynku. Jednak działania regulacyjne i nadzorcze mają zaszyty w sobie mechanizm zapadkowy i możliwe są tylko w jednym kierunku – dalszego dokręcania. Nie ma natomiast refleksji co do szkodliwego wpływu regulacji na bezpieczeństwo rynku i dobro inwestorów.

Paradoksem jest fakt, że im bardziej podejrzewamy, iż doszło do naruszenia regulacji, tym większe wzmożenie regulacyjno-nadzorcze dane zdarzenie wzbudza. A przecież jeśli doszło do naruszenia regulacji, to nadzór powinien po prostu właściwie wykonywać swoją robotę – jak najszybciej doprowadzić do wyjaśnienia sprawy, ukarania winnych i zadośćuczynić pokrzywdzonym. Prawdziwym problemem są sytuacje, kiedy wszystko dzieje się zgodnie z prawem, a inwestorzy tracą pieniądze i mnie osobiście właśnie takie historie bulwersowały najbardziej, zwłaszcza jeśli okraszone były komunikatami w rodzaju „Polacy, nic się nie stało", zamiast „dorwiemy drani, bo za to nam inwestorzy płacą".

Warto podkreślić, iż piszę ten tekst nie z pozycji luźnego felietonisty lewitującego ponad realiami rynku, ale jako osoba, która w nadzorze odsłużyła ponad dekadę i nabyła wiedzę w obszarze regulacji i nadzoru rynku kapitałowego w ujęciu krajowym i międzynarodowym. Jeśli zatem mamy być mądrzy, choćby po szkodzie, to konieczne jest zbudowanie właściwego systemu priorytetyzacji prowadzenia postępowań i rzeczywistego zadośćuczynienia dla inwestorów.

Priorytetyzacja powinna być oparta o jedno podstawowe kryterium: potencjalnego wpływu na stabilność rynku. Czyli im większa „siła rażenia" danego naruszenia, im większe zagrożenie dla inwestorów, tym szybciej i bardziej stanowczo należy zająć się sprawą. Z drugiej strony natomiast drobne, formalne naruszenia, gdzie nie ma pokrzywdzonych, nie ma wpływu na sytuację rynkową i na bezpieczeństwo inwestorów powinny ulegać zapomnieniu. Takie działanie możliwe jest w ramach obowiązujących ram prawnych – dla tych „bezpiecznych naruszeń" można poczekać pięć lat do przedawnienia, te „średnie" mogą być procedowane w ramach mediacji, a cała siła sankcyjna mogłaby wówczas być skierowana na te największe naruszenia. Ostatnie wydarzenia rynkowe to wielka szansa dla nadzoru, aby pokazać, że można sprawnie i szybko przeprowadzić postępowanie administracyjne i wyciągnąć konsekwencje.

Druga sprawa (czyli zadośćuczynienie) jest bardziej złożona, bo te konsekwencje, rzekomo w imieniu inwestorów będą wyciągnięte wobec... inwestorów. Skoro wpływy z sankcji idą do budżetu państwa, to każda sankcja (niezależnie od tego, czy nakładana na spółki, czy na menedżerów jako osoby fizyczne) w taki czy inny sposób finalnie będzie finansowana ze środków inwestorów. Działania sankcyjne mogą zatem przynieść gorzką satysfakcję, ale w istocie są po prostu dodatkowym podatkiem nałożonym na rynek. Jeśli chcielibyśmy, aby inwestorzy uwierzyli, że nadzorca rzeczywiście dba o ich dobro, to pieniądze z sankcji powinny do nich wracać. Jeśli uznalibyśmy, że wyliczanie strat poszczególnych osób byłoby zbyt skomplikowane, to mogą one zasilać rynek na wiele prostszych sposobów: do funduszu rekompensat dla inwestorów, na obniżenie opłat instytucji infrastrukturalnych, na kreowanie nowych projektów rozwojowych etc.

Ostatnie wydarzenia rynkowe będą ciekawym testem reakcji nadzorcy. Miejmy nadzieję, że będzie to implus do zmiany podejścia na rzecz szybkiego reagowania na duże problemy rynku oraz na rzecz działań przynoszących inwestorom korzyści jak najbardziej realne, nie zaś tylko moralne (za które musieliby słono zapłacić). Warto podkreślić, iż rozwiązanie takie byłoby możliwe do zastosowania w ramach dopuszczalnej już dziś procedury mediacji, choć oczywiście lepiej by było docelowo doprowadzić do zmian ustawowych, tak aby wpływy z sankcji musiały pozostawać na rynku kapitałowym.