Niekonwencjonalność w polityce pieniężnej

W przypadku głębokiego spowolnienia aktywności gospodarczej pole manewru członków RPP jest dziś zdecydowanie bardziej ograniczone niż kilka lat temu.

Niekonwencjonalne instrumenty w polityce pieniężnej zaczęły być na tyle powszechnie stosowane przez banki centralne po 2008 r., że stały się praktycznie podstawowymi narzędziami wykorzystywanymi w sytuacji zerowych stóp procentowych. Oczywiście można przywoływać wiele aspektów niekonwencjonalnej polityki banków centralnych. Mieliśmy próby polegające na wspieraniu gospodarki poprzez banki centralne w ramach dostarczania na rynek dodatkowej płynności. Były również działania mające na celu zakup aktywów przez banki centralne, które nie miały kreować pieniądza.

Przykładem może być amerykańska operacja zamiany długu, polegająca na sprzedawaniu krót­ko­ter­minowych i skupowaniu długoterminowych obligacji, co oczywiście wpływało na ich rentowność. Banki centralne w ramach swoich niekonwencjonalnych działań miały również wpływ na zmiany w portfelach podmiotów inwestujących w gospodarce. Inwestorzy, sprzedając konkretne aktywa bankowi centralnemu, mogli nabywać inne aktywa. Działania banków centralnych przyczyniały się wprost do zmniejszenia kosztów finansowania przez podmioty, które takiego finansowania poszukiwały – począwszy od rządu, a kończąc na przedsiębiorstwach. Oczywiście ma to swoje plusy i minusy.

Istnieje powszechna zgoda wskazująca na wyraźny wpływ dużych zakupów aktywów przez banki centralne na wyceny instrumentów będących przedmiotem operacji przeprowadzanych przez władze monetarne. Przeprowadzone przez Fed badania nad efektywnością niekonwencjonalnej polityki pieniężnej wskazują, że w przypadku amerykańskiego rynku zakup aktywów o wartości 600 mld USD może przyczynić się do redukcji długoterminowych stóp procentowych o około 15–20 pkt bazowych, co odpowiada obniżce stóp procentowych o około 75 pkt bazowych. Oceniając skuteczność polityki prowadzonej przez EBC, Peter Praet w przemówieniu z marca 2018 r. ocenił, że niestandardowe działania miały wyraźny wpływ na ogólne warunki finansowania podmiotów na rynku. Przy czym wpływ ten był zauważalny również w innych segmentach rynku, które nie miały bezpośredniego związku z programem zakupu aktywów przez EBC.

Główny ekonomista Banku Anglii Andrew G. Haldane zauważył natomiast, że największe w historii Banku Anglii poluzowania w polityce pieniężnej, przyczyniło się do wzrostu majątku gospodarstw domowych.

Badania empiryczne wskazują generalnie na pozytywne efekty związane z niekonwencjonalnymi działaniami banków centralnych. Znajdziemy jednak również wiele głosów krytycznych.

Kontrowersje wzbudzają same oceny skuteczności tego rodzaju aktywności władz monetarnych. Trudno się nie zgodzić, że w sytuacji, gdy banki centralne dopiero zmierzają w kierunku konwencjonalnej polityki pieniężnej, nie można w pełni ocenić, czy łączne efekty tej polityki były rzeczywiście korzystne dla gospodarki. Pomimo niepewnego ostatecznego bilansu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, należy podkreślić niezwykle ważną rolę wpływania na niepewność oraz oczekiwania rynkowe podmiotów funkcjonujących na rynku finansowym. Szczególnie odnosi się to do pierwszej fazy pokryzysowej. Wielokrotnie mieliśmy do czynienia z sytuacjami, kiedy same zapowiedzi niekonwencjonalnych działań banku centralnego przynosiły wcześniej zakładane efekty.

W dokumencie z 2016 r. przygotowanym przez BIS, autorzy badań efektów niekonwencjonalnej polityki pieniężnej zwracają uwagę, że największe zmiany w wycenach instrumentów finansowych występowały w sytuacji samego ogłoszenia planowanych działań przez bank centralny, a nie w momencie, gdy do tych operacji dochodziło. Z pewnością duże znaczenie ma w tej sytuacji wiarygodność władz monetarnych.

Oczywiście, niekonwencjonalne działania banków centralnych mają wiele niezbadanych efektów ubocznych. Niczym w przypadku źle dobranego, błędnie dawkowanego lub zbyt długo stosowanego leku, mogą wystąpić nieprzewidziane efekty. Dziś nadal możemy jedynie o nich spekulować. Krytycy stosowania niekonwencjonalnych instrumentów mimo pozytywnych efektów w pierwszym okresie ich stosowania, wskazują na możliwości zniszczenia rynkowych mechanizmów wycen aktywów lub błędnych decyzji podejmowanych w ramach projektów inwestycyjnych.

Wzrost znaczenia banków centralnych w ogólnie rozumianej polityce gospodarczej od początku kryzysu lat 2007–2008 był efektem zaangażowania się banków centralnych zarówno w działania quasi-fiskalne, nadzorcze i regulacyjne. Krytycy zwracają szczególnie uwagę na ryzyko przekroczenie cienkiej linii pomiędzy polityką pieniężną a fiskalną. Chodzi przykładowo o aspekt niezależności prowadzonych przez bank centralny działań wobec polityki rządu.

Do arsenału niekonwencjonalnych instrumentów w polityce pieniężnej zalicza się również tzw. forward guidance, czyli wskazywanie przez banki centralne działań, które będą miały miejsce w dłuższej perspektywie. Członkowie RPP często w swoich wypowiedziach wskazują na możliwość graniczącą niekiedy z pewnością, wystąpienia stabilnych stóp procentowych w danym okresie. Z tej perspektywy, w Polsce mamy do czynienia z pewną formą wykorzystywania niekonwencjonalnych instrumentów. Jednak tak naprawdę w kontekście Polski, sama dyskusja nad ewentualnymi innymi sposobami zastosowania niekonwencjonalnych instrumentów przez NBP ma sens, pod warunkiem że będzie koncentrowała się na hipotetycznych instrumentach, które będą mogły być wykorzystane w szczególnej, wyjątkowej sytuacji nagłego kryzysu.

Nie można wykluczyć, że może w przyszłości zaistnieć w Polsce kryzysowy scenariusz. W przypadku głębokiego spowolnienia aktywności gospodarczej pole manewru członków RPP jest dziś zdecydowanie bardziej ograniczone niż kilka lat temu. Dla przykładu, w IV kwartale 2010 r. przy wzroście PKB o 4,7 proc., podstawowa stopa procentowa wynosiła 3,5 proc., tymczasem dziś w sytuacji zbliżonej dynamiki PKB stopa procentowa jest niższa o 2 pkt proc. Oczywiście niecałe osiem lat temu mieliśmy do czynienia z innymi procesami cenowymi, inflacja kształtowała się powyżej celu NBP. Przykład ten jednak pokazuje jak niewielka przestrzeń do obniżek stóp procentowych pozostaje dziś w przypadku, gdyby doszło do nagłego, głębszego spowolnienia aktywności gospodarczej.

Samo przygotowanie instrumentów pozwalających na odpowiednią reakcję nie oznacza, że będą one wkrótce wykorzystywane. Może to jedynak świadczyć o tym, że bank centralny jest przygotowany na każdą ewentualność, a uczestnicy rynku finansowego nie będą w przyszłości zaskakiwani brakiem odpowiedniej reakcji władz monetarnych. W okresie nagłego kryzysu nie ma czasu na długie debatowanie nad rodzajem potencjalnych działań, wówczas trzeba po­dejmować jak najszybciej decyzje.